导 读
2018年以来，中国债券违约数量和金额明显增加。统计数据显示，截至5月28日，今年违约债券已达20只。根据Wind资讯统计，2014年到2017年，违约债券数量分别为6只、23只、78只、49只。
对于违约潮出现的原因，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国国际金融有限公司首席经济学家梁红撰文认为，可能很大程度上是多项“去杠杆、防风险”政策叠加的“副作用”。近期信用违约风险上升提醒我们，如果要在去杠杆过程防止新的“风险点”的形成，锚定企业对增长、通胀以及融资成本预期至关重要。中期来看，金融去杠杆不能“单兵突进”，与金融去杠杆相配合的财税改革、各项市场及制度的建设缺一不可。
继3月金融条件紧缩后不久，5月再次明显收紧。梁红指出，金融条件过快的收紧可能与“降杠杆”的长期目标背道而驰。金融条件过快收紧对实体经济的名义增速和现金流存在滞后影响，如果企业现金流边际上继续收紧，企业寻求借贷弥补经营性现金流缺口，反而会推升杠杆率。
过快收紧可能推升杠杆率
5月M2同比增速持平于8.3%，低于市场预期的8.5%。经季节性调整后，5月M2月环比（非年化）增速维持在0.3%的低位。低基数下M2同比走平，总体显示存款增长乏力。5月财政存款上升3862亿元，相比去年5月5547亿元的增幅同比少增1685亿元，提振M2增速约0.1个百分点。由此，5月财政存款同比增速从4月的19.4%下降至13.4%，但仍高于货币供应和名义GDP增速。同时，5月M1同比增速从4月的7.2%下降至6.0%，而5月M1季调月环比增速从4月的1.1%骤降至-0.2%的负值区间——M1环比负增长显示企业和政府部门的现金流状况开始趋紧。
5月新增人民币贷款为1.15万亿元，略高于去年5月的1.11万亿元。5月贷款余额同比增速从4月的12.7%微降至12.6%。从新增贷款分项来看，住户和企业部门新增中长期贷款均同比下降，而短期贷款份额继续上升，反映了政策收紧导致终端一些部门需求走弱。具体看，5月新增住户部门中长期贷款为3923亿元，低于去年5月的4326亿元；5月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为4031亿元，低于去年5月的4396亿元。另一方面，5月新增短期贷款及票据融资升至3082亿元，高于去年5月的2783亿元。
5月社会融资规模增量为7608亿元，明显低于去年5月的1.06万亿元以及市场预期的1.3万亿元。从社融分项来看，5月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产新增融资同比继续大幅下降，并明显抑制社融整体增速——5月三项“非标”信贷资产合计余额减少4215亿元，而去年5月三者合计余额增加290亿元。此外，因信用债违约事件压制了市场风险偏好并推高了信用利差，企业债净融资环比下降——5月企业债券存量下降434亿元，这与4月净增3776亿元形成鲜明对比。然而，去年5月企业债券存量也下降2488亿元，当时（也）是受“去杠杆”加速而导致金融条件收紧的影响。
5月金融条件明显收紧，、需都处于低位，而信用债市场波动加剧也带来了额外的紧缩效应。具体看：
5月调整后的社融同比增速从4月的12.1%明显下降至11.6%（调整后的社融 = 社融 + 政府债券）。经季节性调整后，5月调整后的社融月环比年化增速从4月11.7%（从3月约5%的月环比年化增速加速后）再次显著放缓至8.6%。值得一提的是，政府债以外的社融较弱，而地方政府债和国债的净发行相比去年5月也同比明显减少，进一步压低调整后的社融同比环比增速。
据我们估算，5月“准M2”同比增速也可能下降较明显。如果假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计5月“准M2”同比增速可能从4月的10.5%进一步下降至10.2%。
另一方面，5月货币市场利率小幅回落：5月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别小幅下降9、28个基点至2.72%、2.82%。
继3月紧缩后不久，5月金融条件（再次）明显收紧。我们重申一直以来的观点，即金融条件过快的收紧可能与“降杠杆”的长期目标背道而驰。“非标”回表压力加大，叠加信用债市场震荡，导致5月货币条件再次超预期收紧。假以时日，调整后的社融环比增速的大幅回落（月环比折年回到个位数的水平）势必对投资需求产生紧缩效应。
M1等指标已经提示我们，货币和财政政策超预期过快收紧可能已开始抑制企业的现金流，并抬高实体经济、尤其是私有部门和中小企业的融资成本。
财政方面，虽然5月财政拨款有所加快，但财政存款增速仍然高于存款余额和名义GDP增速，表明财政资金“淤积”仍然严重。
我们认为，此轮债券“违约潮”可能很大程度上是多项“去杠杆、防风险”政策叠加的“副作用”。
值得重申的是，金融条件过快收紧对实体经济的名义增速和现金流存在滞后影响——虽然当期的表观“杠杆率”尚未上升，但名义GDP增速会滞后金融条件大幅收紧而下降。
在微观层面，如果企业现金流边际上继续收紧，企业只能寻求借贷弥补经营性现金流缺口——这反而会推升杠杆率。因此，我们维持一直以来的观点，稳健中性的政策环境更有利于顺利去杠杆——因为在平稳的宏观环境下企业经营现金流和再通胀预期更加稳定。
近期信用违约风险上升提醒我们，如果要在去杠杆过程防止新的“风险点”的形成，锚定企业对增长、通胀以及融资成本预期至关重要。中期来看，金融去杠杆不能“单兵突进”，与金融去杠杆相配合的财税改革、各项市场及制度的建设缺一不可。
来源：财新网