2023-05-10 14:56:27
连续四天，国债逆回购利率连续飙升。4月23日，1天期隔夜国债逆回购最高达到10.05%，涨幅超过40%，其他2~7天期品种利率都在6%以上。这都还不是最高的，4月20日，1天期隔夜国债逆回购利率一度超过16%，涨幅超过220%。
五一节快到了，又到了国债逆回购最佳操作时间，这真是居家旅行的必备投资理财品种啊。特别是，现在距离4月25日定向降准正式实施还有两天时间。所以，这样算下来，24日正是投资1天期国债逆回购的最佳时点！
目前，市场资金紧张局面，仅出现在交易所债券市场，银行间市场仍然比较宽松。从数据上看，尽管今天国债逆回购利率全线上涨，但是隔夜SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）却下跌2.3个基点，利率仅为2.724%。
为什么资金面在降准消息宣布后，还会持续多日的紧张呢？
有人说，降准不是马上实施，正式实施需要等到本月 25 号，资金紧是因为缴税，远水解不了近渴，是很正常的现象。
我们不否认有这个原因，但如果仅仅是这一点，那要如何解释以下两个现象呢？
1、缴税对资金面扰动最大的时间一般是税期截止日的前两天与后两天。比如今年 4 月份，18 日是缴税的最后截止日，考虑到银行备付及后期走款流程耗损的时间，那么税期对资金面影响最大的时间段应在 16-20 日。而如今已经到了 23 日，资金面反而更加紧张。
2、缴税不管怎么说，都是一种耗损银行超储的行为。考虑到 4 月份央行除在 18 日与 19 日分别大额净投放了 1500 亿与 1900 亿外，其他时间并没有给市场太大的惊喜， 银行超储可能经历缴税后降到了比较低的水位，资金收紧也许是正常的。
但我们观察到，只有存款类机构参与的货币市场利率指标 DR001 及银行同业隔夜拆借利率，与上周五相比，已经出现了下降。银行间市场资金供给可能确实相对紧张，但并没有想象的那么匮乏，缴税因素对资金面如此大幅度收紧的解释程度有限。
我们的观点是，此次资金面连续多日的收紧，资金供给的短暂收紧只是一个背景辅助，主要问题出在资金需求端--金融机构的加杠杆行为带动的融资需求。
在经历了一个多季度的宽松期后，投资者对于货币政策偏紧的一致预期已经出现了分裂。考虑到 3 月份资金面有维稳+应对季末考核因素的扰动，无法较好的判断央行货币政策的态度，所以大部分投资者将观察窗口定在了 4 月缴税期。
此次降准固然有多种理由，但无论怎么说，都是央行在主动释放无成本、长期限的资金，超出了市场预期。这对于一直无法判断政策方向的投资者而言，无疑是确认 2018年流动性较 2017 年整体改善的一个积极信号，必然会快速进场上车，分食这次大的交易性机会。
而在这波短暂但巨幅交易机会中，我们看到虽然资金面在收紧，但交易所隔夜回购成交量占总成交量的比例反而在持续上行，与资金收紧时延长回购期限的常识相悖。
其背后的原因主要有两个。
1、为获得更高的资本利得，尽可能利用好估值对产品净值的提升作用，广义基金可能会选择在当天加杠杆，虽然融资成本可能会高于票息收入，但资本利得足够多的话， 是可以补偿且最终获利的。
2、前期资金宽松时期，套利空间显著，较多机构提升了杠杆水平，资金当日到期后， 加杠杆的投资者考虑到缴税期影响时间有限，未来降准带来的资金面宽松可期，会选择续杠杆，而不是抛售资产解杠杆。在融入资金选择上，也会选择相对短期限的资金来尽可能的降低成本。
因此会造成资金需求大量集中在短端，隔夜资金占比大量提升的局面。
但对于资金供给方而言，其最佳策略是合谋限制短期限资金的融出，而选择放出长期限的资金，以尽可能的在资金供给相对紧缺的当前锁定未来相对长期的利息收入。这种策略合谋在资金宽松时很难达成，因为各家都不想资金趴账上没有收益，但在资金当前紧张未来确定宽松，且融资需求旺盛的情况下，便相对容易达成了。
因此我们看到，虽然短期与长期限的资金利率都飘红，但短期限的上行幅度要远高于长期限。
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