2023-05-10 14:56:27
中信证券明明研究团队
市日评
今日聚焦
投资要点：
今日SHIBOR利率继续上行，一年期SHIBOR利率已经升至4.3137，仍高于4.30%的上海银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR）。昨天我们的日报已经分析了SHIBOR利率高于LPR利率的原因和影响，今天我们再从历史数据来看，SHIBOR利率上升，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率将会随之抬升，进而拖累非金融企业的贷款新增额，最后影响宏观经济中的投资和消费的增长。对于债市来说，目前负债端利率上升的压力逐步传导到了信贷市场，应该看到去杠杆和经济增长长期并不矛盾，但短期内可能会相互影响，这时债券市场有一个再平衡的过程。我们昨天也发布了下半年年报，根据我们的判断，我们认为即便考虑到6月份美国仍有可能加息，现在的收益率水平也已见顶。
正文：
一、 SHIBOR利率持续上行，或将抬升实体贷款利率，进而影响实体经济贷款
一年期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）作为衡量商业银行获取长期资金成本的重要指标，基本可以认为是银行的成本利率。目前一年期SHIBOR持续上行，已经超过4.3%的上海银行间市场的一年期贷款基础利率，距离央行的基础贷款利率4.35%也仅有一步之遥。
从历史数据观察，SHIBOR利率的不断上行，商业银行基于利润的考量将会拉升对于非金融企业的贷款利率。从图1可以看出，在2010年12月至2011年9月的一年间，由于SHIBOR利率的拉升，非金融企业及其他部门贷款加权利率也急剧拉升，从6.19%上升至8.06%。而在2014年12月至2015年12月SHIBOR利率大幅下降的过程中，非金融企业及其他部门贷款加权利率也随之由6.77%下降至5.27%。
银行贷款作为实体企业最重要的融资渠道之一，尤其是目前债市利率持续走高导致发债难度加大，各企业融资变得更加困难，实体经济面临的融资成本将会持续上升，进而导致非金融企业的融资增速不断下降。
从历史数据来看，如图2所示，非金融企业加权平均利率上升，非金融机构的贷款余额同比增速将会随之下降。尤其是2016年下半年以来，非金融机构贷款余额同比增速不断下降，目前已经是近六年以来的最低值。
二、非金融企业融资降低，实体经济或将收到拖累
投资作为经济增长的三驾马车之一，是拉动经济增长的最重要动力之一。而随着贷款利率提升，融资成本加大，企业作为社会投资的最重要参与者之一，将会降低投资的意愿，拖累经济增长。
从历史数据来看，随着SHIBOR利率的上行，贷款利率预将继续抬升，企业融资难度加大，将会导致非金融企业贷款增速进一步降低。而从2013年以来，非金融机构贷款余额同比增速一直处于下行阶段，预支对应的是我国GDP同比增速也从12年年底的8.1%降至目前的6.8%，最低为去年前三季度6.7%。如果SHIBOR利率持续上行，那么对于目前仍处于经济转型阶段较为脆弱的宏观经济而言或更加难熬，尤其是库存周期基本结束，工业企业利润已经从高点回落，未来经济基本面面临着巨大的下行压力。
，但是目前市场的恐慌情绪叠加稳健中性的货币政策不断推高市场利率，对于金融业经营成本的冲击压缩了其利润水平，或将使得金融机构不得不将去杠杆压力进一步传到至实体经济，进而导致宏观经济增长收到影响。
因此我们仍然认为短期内实体经济面临下行压力，，对于债市来说存在利多因素。
债市策略
SHIBOR利率上升，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率将会随之抬升，进而拖累非金融企业的贷款新增额，随而影响宏观经济的增长。从债市来看，目前进入一个再平衡的过程，一方面贷款的替代作用导致债券供给减少，而且贷款利率上升对经济的影响逐步体现，，供需两方面都在收缩。但应该看到需求方的影响已经逐步体现，供给和经济的影响将开始发挥作用，而且供给和经济的作用实际上是被低估了。结合各国去杠杆的经验，利率都是先升后降的，只不过顶部的判断有所不同，对于当下我国的经济和金融环境来说，我们认为利率是应该在相对合理的区间内（比如利率的上廊是央行MLF操作+40bp），那么利率在上廊的时间越长，对实体经济的负面影响也越大，所以就像今天日报所写的，贷款利率面临较大上行压力，经济面临下行压力。此时，对债券利率的思考更应该回归基本面，根据实体经济的情况，阶段推进去杠杆。对于债券来说，我们仍坚持十年期国债3.6%顶部的判断。
利率债
2017年5月23日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-0.96BP、0.01BP、7.72BP、17.54BP至2.59%、2.81%、4.18%、5.03%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.47BP、-1.50BP、-1.51BP、1.24BP至3.49%、3.71%、3.72%、3.67%。上证综指下跌0.45%至3061.95点，深证成指下跌1.37%至9,763.78点，创业板指下跌1.67%至1,758.23点。
5月23日，央行开展公开市场7天逆回购800亿元，14天逆回购600亿元。当日有1500亿元7天逆回购到期，200亿元28天逆回购到期，当日央行净回笼300亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模以及2017年3月对比2016年12月财政存款累计减少1485亿元计算总投放量；减量方面，我们根据2017年3月对比去年12月M0累计上升301.2亿元、外汇占款累计下降3216亿元，粗略估计通过居民取现和外占下降流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。截至4月末，常备借贷便利余额为102.72亿元。）
可转债
5月23日转债市场。转债指数收于103.27点，下跌0.25%；平价指数收于82.34点，下跌0.04%。28支上市可交易转债7支上涨，1支横盘，20支下跌。其中，宝钢EB（2.03%）、骆驼转债(1.01%）、汽模(0.88%）领涨，歌尔横盘，白云（-3.70%）、以岭EB（-2.28%）、国贸（-1.73%）领跌。28支可转债正股8支上涨，1支横盘，19支下跌。其中汽模（2.65%）、宝钢EB（2.12%）、江南（1.72%）领涨，三一横盘，永东（-6.40%）、骆驼转债（-4.07%）、海印（-4.03%）领跌。
具体分析详见2017年05月24日发布的《晨会20170524》报告
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