2023-05-10 14:56:27
民办学校十年高增长,资本接力大步向前
——政策与需求推动，量、价持续提升助力民办学校发展
1、渗透率提升至6.50%，市场规模已超三千亿：
在教育行业大发展、政策支持和需求增加（消费群体进一步扩大）的推动下，民办学校渗透率不断提升：数量端渗透率提升至6.5%，学生端渗透率达到11.5%，1.67万所民办学校覆盖4200万学生。
大学阶段渗透率最高，高中次之，义务教育阶段最低，预计未来民办资产在学历教育领域的布局将形成义务教育阶段低，高中和高等教育阶段高的“倒三角”结构。多力促进下，民办学校市场收入规模快速扩张，2016年民办教育市场规模超过3000亿，达到3127亿。
2、政策影响阶段分化，供需带动市场扩容：
政策和需求增长是民办学校市场增长的核心要素。政策端，民促法修订案及央地配套政策落地打消市场对于分类改革后政策走向不明朗的担忧，我们预计基础教育阶段民办将主要在高中阶段发力，高等教育阶段自主性进一步增强。需求端重点看好国际学校需求、民办专科以及公办民办合作需求的提升。供给端以增量学校为核心，采用自筹自建、合作办学和兼并收购三种方式，但增量依旧较少，主要面临审批、资金和运营三大问题。
通过合作办学、收购与院中院合作、融资多元化等模式使得三大核心问题得以有效解决，供给端支持不断完善。根据弗若斯特沙利预测，到2021年民办学校收入市场规模预计达到5093亿，年复合增长10.24%；民办教育市场空间广阔，增长预期性较高。
3、盈利能力稳健，利润率水平高：
运营层面，学生人数和和学费是收入的核心要素，学位增量和提价空间是判断收入潜力的重要因素。成本端主要来自教工薪酬、折旧摊销及税务支出等。我们认为，民办学校资产收益稳健，毛利率在45%以上，净利率在30%以上，收益稳健且利润率高，重点看好具备增量学位潜力和成本管控能力强大的公司。
报告目录及摘要：
中产阶级崛起，民办学校消费群进一步扩大：
随着国内经济发展，全国人均可支配收入特别是城镇居民可支配收入持续增长，21世纪以来，城镇居民可支配收入从6280元增加到33616元，年复合增长11.83%，增幅超过全体居民人均可支配收入和GDP，2017年上半年城镇居民可支配收入达到18322元，维持8.1%的增长。
在支出方面，城镇居民每年10%用于教育文化娱乐，对于教育的支出和预算持续增长。民办学校相较于公办学校属于高消费支出，高收入群体的消费能力和意愿更强。以中产阶级为代表的国内高收入群体和富裕阶层的数量快速增加，这部分人群的财富积累逐年提升。
根据《全球财富数据手册》推算，全球约有3300万人财富超过100万美元，其中中国个人财务在百万美元以上约有159万，排名全球第六。波士顿的《全球财富报告》显示亚太区（主要经济体为中国和印度）是全球私人财务总额增长最快的地区，2016年达到38.4万亿美元，同比增长9.9%；
其中中国私人财富位居亚太首位，全球第二，2016年中国私人财富出现最大的同比增量和增速，同比增长13%，未来从2016-2020年亚太区百万美元以上的家庭年复合增长在10%以上，其中1亿美元以上的年复合增长有望达到14.6%。
教育作为家庭支出的重要部分，随着家庭财富的增长，教育支出和资金储备也有增加，家长对于高额优质的民办教育的需求量和认可度进而提升。参照的南京师范大学教育科学研究院的推算，中产阶级教育储备和支出在98.4万元以上，以此推高民办教育市场的市场规模。
区域分散集中度不高，高等教育高于基础教育
进入壁垒高，市场格局分散：
新建民办学校实行一事一议，单校审批，所以办学门槛高，异地扩张困难；
整体市场呈现参与者众多，但行业格局分散的现状。如枫叶教育旗下41所小初高学校，睿见教育和宇华教育旗下分别有18所和17所民办学校已经是市场领先的第一梯队教育集团，但相对于1.5万所民办中小学而言占比不足1%；
高等教育阶段2016年全国前五大民办高等教育市场领先参与者的招生人数合计24.15万，市场占有率仅3.27%。
地区割据，高等教育集中度略高于基础教育：基础教育阶段学校在校人数在千人左右，各地区参与者众多，市场格局较为分散，地区行业集中度也不高，如宇华教育所在的华南地区，前五大领先的高端民办中小学占比不足9%。
而高等教育单校容纳量在万人以上，各地参与者相对较少，分地区市场集中度较高，如云南、贵州、黑龙江等地的前五大民办学校市场份额占比均超过45%。相比而言，民办高等教育的市场集中度高于基础教育，未来随着各大教育集团办学能力提升以及学校数量增加，市场集中度有望持续提升。
市场规模超三千亿，年复合增速10%以上：受需求端消费群体的扩大，供给端随着民办学校在校人数明显增加以及阶段性提价，民办教育市场近几年快速扩张。根据弗若斯特沙利文的测算，基础教育领域民办学校收入从2011年不足千亿增长到2016年的2417亿，五年内收入翻番，复合增速16.98%。
高等教育领域，民办高等教育行业收入从2012年的696亿增长到2016年的954亿，年复合增长6.51%；
综合民办基础教育和高等教育，2016年民办教育市场规模合计3127亿。未来随着供给、需求的持续增长，民办教育市场规模有望持续推高。
非营利性与盈利属性匹配是核心问题：
在《民促法》未修订前，关于民办学校是否可以留存办学结余争论较大，政策只规定学校可以选择是否“要求合理回报”，，学校的非营利性如何与企业上市的盈利要求匹配将成为核心解决的问题。
我们认为，民促法真正落地实施仍需时日，并且VIE结构已相对成熟和可接受，短期内对海外上市民办教育集团的影响或有限。长期来看，，旗下同时拥有营利性和非营利性学校的公司需分别登记，营利性学校以市场化机制进行运作，非营利性学校将办学结余继续用于支持集团办学，。
民促法对各个阶段影响程度不一：
对于义务教育阶段而言，政策明确指出义务教育阶段不能设立营利性民办学校，对于义务教育阶段的民办学校发展影响较大，预计后续民办资金进入义务教育阶段将受影响。公办义务教育普及大背景下，义务教育阶段预计将成为由国家力量主导的教学阶段。
高中阶段，高中阶段可自行选择分类，办学自主性和积极性将加强；
民办高中的举办积极性将有望加强，极大提升高中阶段民办教育的渗透率。高等教育阶段，民办高等教育虽独立办学，，此次民促法中明确营利性民办学校实行市场调节，，自主性增强，有望继续巩固民办高校在高等教育领域的重要地位。
中小学：入户难+差异化优质办学，奠定民办学校增长基础
无户籍要求，民办中小学补足公办缺口：
在普及义务教育的进程中，由于公办学校学位数的限制，并且为了解决高额择校费等问题，各地公办中小学实行划区就近入学。北上广等教育资源集聚的地区，普遍实行本地户籍优先入学的原则，非本地户籍入学需提供暂住证、居住证明等多个证件，入户难成为入学公办学校的一大难题。而民办学校对户籍住房等没有要求，入学无客观限制，提供升学教育的民办中小学成为公办学校的重要补充。
自主性强，差异化办学突围：
公办基础教育主要以提供大众教学为主，以升学为核心任务，而民办学校中也不乏教学质量优良，升学率高的优质学校，如安徽外国语学校2017年高考一本达线率高达92.56%，文科一本达线率93.19%，文理科本科达线率100%，各省市教育质量高、升学率排名靠前的学校中均有民办学校的身影。
并且公办学校由于受国家教育规划影响，较少能提供个性化和差异化教学，而民办学校由于自负盈亏，自主选择运营模式和教学方式，可进行差异化教学，吸引生源，强化民办学校竞争力，民办国际学校就是提供差异化教学的代表。
教育观念转变，留学热带动国际学校需求：
随着社会发展和80后父母走上舞台，家长的教育观念开始发生转变，除日常升学课程学习外，家长也更加重视孩子的能力培养、综合素质的发展以及国际视野，国际教育课程正好迎合了家长对于孩子素质教育的需求。
另外家长对于子女留学的的态度也不断转变，根据《中国大众富裕阶级财富白皮书》显示，受访的大众富裕阶层中，54.8%的家长表示会把孩子送到国外接受教育，而对于子女的留学时期而言，70%的大众富裕阶层的家长选择在本科阶段将子女送出国。
课程优势突出，主攻升学国外：
国际学校借鉴了国外优秀教学模式，在教学内容组织方面讲究学生认识结构的可接受性，重视学科知识的应用性和创造性，并且课程体系大多与国外大学接轨，为学生出国深造打下基础；
教学形式方面更加多样化，不拘泥于传统的授课方式，真正做到素质教育。具体课程方面，目前我国的国际学校课程体系主要以美、英、加和澳洲体系为主，主流的有AP课程、A-Level/IGCSE课程，IB课程，加拿大BC课程，澳洲VCE等，其中AP、A-Level和IB课程为目前国际学校最为广泛采用的课程体系。
学生可以使用课程成绩申请国外高校，而海外高校的升学率远高于高内顶尖高校的升学率，因此有助于国内学生进入优秀海外高校。
民办国际学校占比提升至59%：
目前提供国际学校教育的主要有外籍国际学校、公办国际部和民办国际学校三类。其中外籍国际学校2010年之后趋于饱和，。
民办国际学校起步于1995年，前期受公办国际教育影响发展缓慢，2010年之后随着国际学校需求旺盛和公办国际部整顿，民办国际学校进入稳步增长阶段。
据新学说统计，截止2017年，全国共有734所国际学校，覆盖40万名以上的学生，其中民办国际学校占比59%，占比相比于前两年显著增长，其中近三年间更是新增100所民办国际学校。
民办学校融资困难重重，上市融资提供资金充血：
民办学校与公办学校一样同属公益性教育事业，其“公益性”使得民办学校在融资层面面临诸多障碍。抵押贷款方面，《物权法》等法律规定“学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体的教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施不得抵押”，民办学校资产由于其科教用地的属性原因很难将学校进行抵押贷款，只能将部分非教学设施或未来学费的收益权进行质押贷款。
对于民办学校集团而言，在银行贷款融资难的情况下上市是重要的募资途径，港股7家上市公司通过IPO分别募得7.9亿到33.6亿港元不等，用于上市公司后续扩大学校数量和提高教育服务。
另一方面，港股上市后的再融资限制时间仅6个月，也能加快民办学校的融资进程，2017有两家上市公司进行了再融资，主要用于收购学校资产，扩大其学校网络。对于民办学校集团而言上市能一次性融得大量资金用于经营发展，而上市后再融资也会加快助推公司发展，因此上市是民办学校重要的融资途径。
多起教育ABS落地，拓宽融资渠道：
在民促法通过之前，我国除少数民办学校登记为事业单位法人外，绝大数民办学校依据《民办非企业单位登记管理暂行条例》的规定登记为“民办非企业”法人；而《公司债券发行与交易管理办法》中规定的公司债券发行主体为公司制法人，民办学校在法人主体方面的障碍成为其债券融资的主要阻力。
资产支持证券（ABS）是将企业特定资产未来的现金流提前打折变现的融资方式，主要关心发起人和能够产生现金流的基础资产，对法人主体并没有明显的限制，而且可以在设计过程中进行破产隔离，使得产品债项评级与原始权益人评级分立，进而通过内外部增信的措施大幅提高产品的最终评级。
民办学校经营现金流主要来自于学费和住宿费收入，这也是学校未来稳定的收入来源，与ABS的发行初衷相契合，学校可以通过打包未来现金流的方式在资本市场融资，从而实现扩大规模，改善设施等经营目的，并且能提高民办学校集团在资本市场的知名度，为其未来在资本市场融资进行准备。
截至目前，市场上已有多单教育ABS产品，融资额从3亿到16亿不等，主要是以学校未来的学费和住宿费为基础资产，通过SPV或双SPV的方式将信托受益权、保理融资债权等作为基础资产进行融资。教育ABS的破冰有效改善了民办学校融资难的问题，丰富了民办学校的融资渠道，助推民办学校发展。
教育融资租赁起步，小贷等方式补充资金来源：
融资租赁是近年来发展较快的教育行业融资方式，目前主要集中在高等教育领域。具体来看，高等院校通过直租的方式采购设备或者通过售后回购方式获得融资租赁款，降低设备购买对学校的资金压力。学校规模扩张带来资金需求，教育行业的融资租赁凭借灵活快速的优势，为学校运营发展提供资金。
从2009到2014年间，教育行业融资租赁渗透率从2%提高到12%左右，市场规模扩大到320亿。目前融资租赁主要集中在高等院校，截至2016年我国高等院校2596所，受益于高校科研能力提升和教育信息化快速发展等因素，大量资金需求为教育融资租赁市场提供了发展空间。
虽然目前教育融资租赁主要集中在公办高校，但随着民办学校的规模增长，未来教育融资租赁路径通畅的情况下有望引入民办学校领域，成为重要融资方式。除传统的股权、债券融资外，民办学也在探索教育基金，小额贷款等多重融资渠道。
供需提升确定性高，市场增长潜力大：
受供需提升推动，根据弗若斯特沙利预测，未来5年民办学校市场将进一步扩容、基础教育领域民办学校预计到2021年市场规模有望达到3703亿，复合增速11.2%。高等教育领域，预计到2021年收入有望达到1390亿。综合民办基础教育和高等教育，五年后市场规模预计达到5093亿，年复合增长10.24%；民办教育市场空间广阔，增长预期性高。
分阶段来看：
义务教育阶段，我们认为未来义务教育阶段将持续推进非营利性改革，以普及义务教育为核心进行非营利性办学。
高中阶段，民办在整体市场的渗透率有望持续增加，一方面提供升学服务的民办高中补足公办缺口，另一方面以高质量、素质教育等差异化优势占领市场；如民办国际学校凭借与国外衔接的教育理念和教育模式吸引有留学需求的学生；
高等教育阶段，民办本科院校进入壁垒极高，存量学校具备先发优势，但增长弹性受限；民办专科院校审批路径仍旧通畅，符合国家加快发展现代职业教育的大趋势，运营端可以采取“院中院”的模式提供更专业化教育，资金端多种方式可供选择。
结合受民促法影响程度，以及需求供给端增长弹性，我们重点看好国际学校和民办专科两大细分领域。
7家港股上市公司，幼儿园到大学均有覆盖：
目前已有7家民办教育集团在港股顺利上市，其中最早的是2014年上市的枫叶教育，成实外教育在2016年上市，另有5家民办教育集团于2017年实现上市，仍有3家在排队待审。
7家上市公司旗下的学校遍布幼儿园到大学，其中2家集团主要经营基础教育，3家公司主要开办高等教育，2家公司基础教育和高等教育均有涉及。旗下学校数量最多的是专注国际教育领域的枫叶教育，旗下拥有60所民办K12学校，分别位于中国及加拿大的16个城市；
专注高等教育的新高教集团、中教控股和民生教育等旗下仅有几所大学，但大学可容纳学生多，同样能提供可观收益。
来源：广证恒生行业研究
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