【深度】央行还会跟随“加息”么?

2023-05-10 14:56:27

作者:孙彬彬团队 来源:固收彬法

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摘要:

从央行关注的内容来看,除了中美利差以外,各项指标并未恶化,因而,如若央行再度跟随上调政策利率(概率较大,但幅度不大),反映了其有意引导市场利率与公开市场操作利率的贴合、避免市场宽松预期、同时对海外压力较为敏感;

如若并未跟随,将进一步证明中美利差指标的从属性,也表明了央行对目前货币市场利率和公开市场操作利率价差较为满意(二者无需贴合,可以保持一个较为空松的价差区间),且对阶段性资本流失压力保持乐观。


央行还会跟随“加息”么?

北京时间3月22日凌晨,3月份的联储议息会议决议即将公布,按照市场预期和联储官员的表态情况来看,加息基本上已成为“确定性事件”。

自2016年以来,除了2017年6月联储加息,央行并未跟进以外,历次联储上调联邦基金目标利率后,央行都上调了以OMO、MLF等为代表的政策利率予以跟进。

因而,在联储加息之际,不禁要问:央行会不会再度跟进?

实际上,央行近几年来,明显增强了透明性,加大了与市场的沟通,不仅体现在,日常的公开市场操作暂停时对流动性情况和影响因素给出判断;还体现在,央行在“加息”、“上调政策利率”这些重要时刻也会通过各种渠道对其意图进行解释。

因而基于央行对市场公开释放的信息,我们可以看看,从央行角度来看,到底会不会跟随。

首先,是跟“什么的问题”?也即到底是用“上调存贷款利率”(传统意义上的加息),还是“上调政策利率”来跟随。

“放开存款利率上限后,,作为金融机构利率定价的重要参考,并为进一步完善利率调控框架提供一个过渡期。待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后,将不再公布存贷款基准利率,这将是一个水到渠成的过程。”

“以此为基础,进一步理顺从央行政策利率到各类市场基准利率,从货币市场到债券市场再到信贷市场,进而向其他市场利率乃至实体经济的传导渠道,形成一个以市场为主体、央行为主导、各类金融市场为主线、辐射整个金融市场的利率形成、传导和调控机制,使市场机制在利率形成和资源配置中真正发挥决定性作用。”——2015年11月,“央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限进一步答记者问”

这意味着,在央行的“利率政策”体系中,存贷款基准利率的“基准性”在不断降低,央行货币政策调整的重心将逐渐不在“存贷款基准利率”之上,而是上在游的货币市场——以DR系列为代表的短端利率上。

我们还可以从央行最近几次“存贷款基准利率”调整后答记者问中看出,存贷款基准利率的调整主要目的是“降低社会融资成本,支持实体经济”,而并非为了“跟随”外围加息。

这一点在2017年3季度货币政策执行报告的专栏部分有明确表述:

“货币政策与宏观审慎政策都可以进行逆周期调节,都具有宏观管理的属性。货币政策主要针对整体经济和总量问题,侧重于物价水平的稳定,以及经济和就业增长;而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身,能够“对症下药”,侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险,两者恰好可以相互补充和强化。”——专栏4 健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

可以看出,在双支柱框架中,存贷款利率属于传统货币工具,侧重于于通胀和经济,按照目前的季度通胀水平,并无加息必要性。

也即是说,我们谈论的“跟随加息”,加的还是“政策利率”。

 

第二个问题随之而来,这一次还会“跟随加息”么?

“岁末年初银行体系流动性需求较强,公开市场操作投标倍数较高,利率随行就市上行是反映市场供求的结果,同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。此次央行逆回购、MLF利率上行幅度小于市场预期,但客观上仍有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。”

“目前货币市场利率显著高于公开市场操作利率,此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差,有助于修复市场扭曲,理顺货币政策传导机制。”

——2017年12月14日,

我们在前期报告《5个BP,透露了啥?》中总结过上述内容体现的央行跟随的目的:

(1)市场供求的反应,适度收窄货币市场利率与公开市场操作利率间的价差;

(2)引导市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,控制宏观杠杆率;

(3)应对美联储加息;

 

我们可以沿着央行关注的这几项内容,来看看目前有没有跟进的必要:

(1)收窄市场利率和操作利率之差

以DR系列为代表的市场利率与政策利率之间的利差,自2017年6月至2017年12月13日这一期间,经历前期的不断上抬后,处于一个高位震荡状态(中枢为43.33BP)。

而12月14日跟随上调政策利率后,这一利差明显收窄,中枢下降8-9个BP至34.88BP。除此之外,由于流动性平稳,R007角度的利差收缩幅度更为明显。

目前,收窄后的市场利率和政策利率的利差水平是否合意?需不需要再进一步收窄呢?

需要注意的是,在央行的表述中是要收窄“货币市场利率”与“公开市场操作利率”之差,我们进一步看看这一指标:自去年12月上调政策利率以来,逆回购加权利率中枢随之抬升,但DR007指标明显稳定,两者利差在不断收窄。

但DR007与逆回购加权利率价差拉大是从2017年4月开始的,在此之前,DR007的中枢一直贴着逆回购加权利率在变动,政策利率的引导作用非常显著,从这一角度而言,保持同样的操作结构,以OMO为代表的政策利率还需上浮10-15个BP,二者才能再度贴合。

(2)引导市场预期,控制杠杆和广义信贷扩张

“国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化,各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够,央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷,难以有效应对系统性金融风险,在一定程度上还可能纵容资产泡沫,积聚金融风险。比较而言,金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期,最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度。”——2017年3季度货币政策执行报告专栏·《健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》

央行货币政策目前重点关注的是“金融周期”,核心指标是广义信贷和房地产价格;2017年12月14日央行上调政策利率5个BP,幅度不大,目的并非是直接通过货币市场上游的政策利率上调来推动去杠杆,而是在于显现态度:避免市场形成一个“宽松预期”,使得机构行为继续保持审慎,从而达到“控制杠杆和广义信贷扩张”的目的。

因而,在金融周期的大背景下,虽然说上调政策利率来发挥实际作用的意义不大,但是通过政策利率上调表达态度也是合理的。

 

(3)应对美联储加息

“一些国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应,有可能对我国金融安全形成外部冲击”——4月25日, “金融活经济活 金融稳经济稳  做好金融工作 维护金融安全”专题学习会议。

央行跟随美国货币政策调整的压力来源:一则是中美利差(利率),二则是资本流动(外汇占款/汇率)。

 

从利差角度而言,在2017年12月联储加息之时,仅有短端利差(存款机构质押式回购利率-联邦基金利率)需要跟进以恢复利差水平,但目前而言,不仅短端利差进一步走低,长端利差也大幅走低,从中美利差角度而言,现阶段跟进的必要程度明显上升。

而从稳定资本流动/汇率的角度出发:

近期以境内外利差角度考察的资本流失压力并不显著,但3月处于售汇高峰期,结售汇有季节性压力(一般显著高于6月)。

其次,从汇率角度出发,虽然美元持续走弱,但是自去年年底到今年年初,美国经济的复苏情况明显好于欧洲,从欧美通胀之差角度出发,美元汇率短期存在上行压力,汇率可能会给资本流失带来边际上的压力。

 

从央行前期对跟进上调政策利率的表述所涉及的内容来看,目前的情况是:

(1)货币市场利率和公开市场操作利率之间的利差确实有所收窄,但如果说要让两者再度贴合,则仍需上调政策利率;

(2)从引导预期、控制宏观杠杆率角度而言,目前仍处于金融周期之中,因而这一方面的任务并非是阶段性的,政策利率的上调虽无必要性,但具有合理性;

(3)从应对海外压力而言,中美利差角度,无论是长端还是短端确实都支持跟随上调;而汇率和资本流动角度,目前外汇占款流失压力不大,但处于季末售汇压力时点,同时美元汇率阶段上行压力也大,要提防资本流失压力的边际恶化。

也就是说,从央行关注的内容来看,除了中美利差以外,各项指标并未恶化,因而,如若央行再度跟随上调政策利率(我们认为概率较大,但幅度会显著小于联储加息幅度),反映了其有意引导市场利率与公开市场操作利率的贴合、避免市场宽松预期、同时对海外压力较为敏感;

如若并未跟随,将进一步证明,中美利差指标的从属性(在外汇流失压力不大的情况下,其并非是主要关注指标),也表明了央行对目前货币市场利率和公开市场操作利率利差较为满意(即二者并无需贴合,可以保持一个较为空松的价差区间),且对阶段性资本流失压力保持乐观。


市场点评:资金面由紧转松,债券收益率先上后下

央行连续通过公开市场投放资金,同时超额续作MLF,税期过后,资金流动性由紧转松。周一,央行公开市场操作净投放900亿资金,资金面整体有所收紧,午后资金供给增多资金利率小幅抬升;周二,央行公开市场操作净投放600亿资金,资金面前紧后松,隔夜资金需求较为旺盛,午后资金供给较多;周三,央行公开市场操作净投放500亿资金,资金面整体偏宽松,中短期资金供需两旺,跨季资金相对紧张;周四,央行公开市场操作净投放400亿资金,资金面整体比较宽松,中短期资金供给增多,而跨季资金需求较高,跨季资金利率上行;周五,央行公开市场操作零投放零回笼,开展3270亿MLF,到期1895亿,资金面持续宽松,资金利率全线下行。

上半周受资金面偏紧以及超预期的经济数据影响,债券市场情绪偏谨慎,收益率上行,下半周伴随资金面转松,债券收益率明显下行。周一,资金面偏紧对市场情绪有一定负面影响,债券收益率小幅波动上行;周二,临近税期,叠加CRA逐渐到期,资金面延续偏紧格局,市场谨慎情绪升温,债券收益率小幅上行;周三,1-2月经济数据公布,工业和投资数据明显超预期,债券收益率明显上行;周四,资金面连续宽松带动市场乐观情绪,债券收益率小幅下行;周五,央行超额续作MLF,但市场担心下周美联储加息后央行反应,市场情绪整体偏于谨慎,债券收益率小幅波动。


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