年度展望 | 2018年商业银行RMBS发行仍会持续发力

作者 | 结构融资部 熊晓梦依

我国住房抵押贷款证券化试点始于2005年，在2005年～2007年成功发行“05建元”、“07建元”两单RMBS产品，2008年前后美国次贷危机使得业务试点中断。2012年资产证券化重启以来，，银监会于2014年、，显著提高了RMBS的发行效率，银行间市场交易商协会也于2015年完成了RMBS信息披露指引的制定，为市场参与者更好地了解RMBS产品提供了途径，2016年RMBS发行量增长较快。

2017年，RMBS发行量继续增长，共发行19单，发行规模合计1707.57亿元，全部由商业银行发起。2017年，RMBS发行规模同比增长18.60%，较去年同期商业银行RMBS发行规模增长62.71%。截至2017年末，我国RMBS发起机构以国有商业银行、公积金管理中心和股份制银行为主，发行规模占比分别为67.93%、13.54%和11.94%，存量规模合计2759.21亿元。

，商业银行面临表内资产优化、降低风险计提、增加资本持有量的压力，仍有较强动力转出房贷资产；同时，鉴于我国房贷存量规模较大，已发行RMBS产品规模占我国存量房贷余额比例很小，发展空间较大。东方金诚预计，2018年商业银行RMBS发行仍会持续发力。

截至2017年末，52单存续RMBS基础资产信用质量较好：借款人还款能力和还款意愿较强，累计违约率处于较低水平；抵押物对住房贷款金额的保障程度较高，有利于保障违约贷款回收率。从长期来看，借款人违约行为、抵押物处置回收受我国房地产市场波动影响较大，在当前我国房地产市场下行、区域房地产市场持续分化背景下，RMBS基础资产信用质量或将承受一定下行压力。

从部分商业银行披露的房贷业务数据来看，近年来我国房贷违约率总体维持在较低水平，源于两个方面的因素：第一，由于家庭部门是预算硬约束，违约率较低表明借款人房贷支出仍低于其可支配收入，借款人还款能力较好；第二，随着房贷的逐步摊还，借款人的违约动机趋于下降。

但东方金诚也关注到，近年来商业银行房贷违约率趋于上升，少部分银行上升较为明显，部分区域性商业银行房贷业务受当地房地产市场影响较大，房贷违约率上升较为明显。

房贷的违约率水平与借款人的还款能力和还款意愿密切相关。从借款人还款能力来看，2014年～2016年，我国房地产市值由136.52万亿上升至226.70万亿元，累计增长65.57%；同期，城镇居民人均年均可支配收入由28843.90元上升至33616.00元，累计增长16.54%，房价上涨幅度远超居民可支配收入增长幅度，借款人偿债压力趋升。

房贷违约率还受借款人还款意愿的影响，与房贷贷款价值比（LTV）、抵押房产价值和未来预期等因素密切相关。极端情形下抵押房产价值下降至低于房贷余额时，借款人还款意愿将明显降低，但抵押房产价值的温和波动对借款人违约率的影响较小。近年来，我国个人住房贷款增速快速增长，居民部门持续加杠杆。随着我国房地产市场政策在2015年逐步放开，2014年～2016年我国个人住房贷款余额同比增速分别为17.6%、23.9%和38.1%。在房地产调控政策出台后，2017年1～9月，我国个人住房贷款余额同比增长23.2%，较3月末和6月末持续回落，但同期非住房个人消费贷款大幅增长，增量为1.9万亿元，部分亦流入了房地产领域。按当年新增个人住房贷款测算，2014年～2016年我国居民边际购房杠杆率由25.75%攀升至48.45%，截至2017年9月末进一步攀升至74.99%。近年来借款人边际购房杠杆率的上升使得借款人对抵押房产价值下跌的容忍度有所下降，但目前来看仍存在一定安全边际。

相对于我国整个房贷市场而言，目前存续RMBS入池资产加权平均账龄均在3年以上，即入池贷款中2015年及以前发放的贷款数量占比较大，贷款对应抵押房产价值在放贷时尚未经历大幅度上涨，借款人偿债压力尚未凸显。从借款人收入债务比指标来看，RMBS入池资产借款人年龄多处于收入稳定期（40岁左右），但2017年新发行RMBS借款人收入债务比较2016年下降较为明显（63.57%下降至46.81%）。随着新入池资产贷款发放年份逐步后移，入池资产对应抵押房产价格的上涨使得借款人贷款债务余额上升，但借款人收入无明显增长，借款人贷款期限将有所拉长，偿债压力将有所加大。从违约意愿来看，存续RMBS加权平均初始LTV始终维持在50%左右，且因贷款发放年份较早，房价上涨及贷款逐渐摊还将使得LTV较初始起算日下降较多，借款人违约成本有所上升。

从累计违约率指标来看，存续RMBS产品基础资产累计违约率仍处于较低水平，2014年以来发行的RMBS累计违约率处于0.00%～0.92%之间。但RMBS基础资产累计违约率仍呈现一定上升趋势，由于RMBS资产池剩余期限仍较长，资产池违约风险或进一步暴露。

房贷的违约回收率取决于抵押物变现价值对违约后未偿本息的覆盖程度。抵押物变现价值受地区房地产市场波动、流动性、司法环境等因素影响。违约时点贷款账龄越长，已偿还金额越多，违约回收率越高。整体来看，抵押物的变现回收和我国各区域房地产市场波动的相关性较大。

从我国历年房地产市场走势来看，我国房地产销售面积波动通常领先于销售价格波动，受本轮房地产政策调控影响，我国房地产市场景气度已处于下行区间。自2016年9月以来，我国商品住宅销售面积累计同比持续下滑，住宅价格指数同比增长有所放缓；截至2017年末，部分受调控影响的一二线城市房价已有所下跌。如上文所述，抵押物估值下跌叠加居民购房杠杆率的较快上升易造成借款人房贷还款意愿的下降，对使用杠杆率较高的借款人还款意愿影响较大；另一方面，房地产市场波动对RMBS入池资产抵押房产的公允价值造成影响，从而影响房贷的违约回收率。

从各区域房地产市场情况来看，受农民工和农民进城、推进棚改货币化安置等举措带动，2016年以来我国商品房去库存已取得初步成效，但行业库存仍主要集中在三、四线和部分二线城市。图8为RMBS部分入池资产所在城市近年来二手住宅价格指数走势，数据显示各城市房地产市场走势分化明显，部分二三线城市房价走势受区域经济增速、产业结构、流动因素影响抗跌能力较弱。

从存续RMBS入池资产来看，资产池加权平均初始LTV维持在较低水平（50%），入池资产中2015年以前发放的贷款较多，近年来房价上涨及贷款逐步摊还使得加权平均LTV较初始设立日进一步下降，有利于提高贷款的违约回收率。但较2015～2016年发行的RMBS而言，2017年发行RMBS已偿付比例较低（26.00%）、贷款账龄尚短，若资产发生违约，违约回收率应低于2015～2016年发行产品。从抵押物区域分布来看，2017年发行RMBS一二线城市OPB占比有所降低,抵押物跌价风险较2015～2016年发行产品有所上升。但整体而言，受近年来房价持续上涨影响，已存续RMBS贷款抵押房产的违约回收率受抵押房产跌价风险的影响不明显。

但对于未来新发产品而言，综合考虑我国房价高位运行以及未来房地产政策的不确定性，我国房价存在一定跌价风险，此前库存较大、增长缓慢甚至的部分城市库存压力仍较大，房屋跌价风险较大。随着2018年新发行RMBS引入更多账龄较短的贷款入池，抵押房产估值趋升，抵押房产跌价将对违约贷款回收产生一定不利影响。

相对于其他信贷类产品，RMBS期限很长，基础资产普遍存在早偿，受证券支付机制影响或导致与证券本息流出的不匹配，从而产生流动性风险。此外，房贷资产加权平均利率很低（尤其是公积金贷款资产），易造成负利差风险。为缓释此风险，RMBS通常采用了优先/次级结构设计、超额抵押、流动性储备账户等增信措施以保障产品能够获得较好的信用支持。

借款人的提前还款风险主要来源于因基础资产现金流入的不确定性所产生的和证券本息流出的不匹配。影响提前还款风险的因素较为复杂，国外的研究成果表明，当利率较低时，提前还款会显著上升；但从我国历史数据来看，提前还款率在时序上相关性较强，但并未与利率走势呈现明显的负相关关系，系由于我国房贷大多为浮动利率，且融资成本较低、不允许借新还旧，借款人没有再融资的动机和可能。

我国RMBS提前还款一般可分为部分提前还款和全部提前还款。其中，部分提前还款的季节性波动明显（如图9），在每年上半年较高，系受上半年企业发放年终奖，部分借款人倾向于选择利用富余资金部分提前还款所致；而全部提前还款大多与借款人出售房产相关（二手房成交前借款人房贷应全部清偿），全部提前还款率与二手房成交量相关性较强（如图10）,而商品房成交量通常与长期利率走势负相关。由于影响全部提前还款率和部分提前还款的驱动因素有所不同，且我国全部提前还款占比较大，受房地产市场政策影响较大，因而RMBS整体提前还款率呈现较大的波动性。

2017年，RMBS年化提前还款率（CPR）均值在4.67%～15.98%之间，平均值为10.64%,较2016年下滑2.47个百分点。受我国商品房成交量下滑较明显影响，2017年RMBS提前还款率较2016年有所下降但仍处于较高水平。

2017年以来，新发行RMBS固定摊还型证券规模、期限上升，受基础资产提前还款因素影响有所加大。2015～2016年，银行间市场发行的30单RMBS中仅4单设置了固定摊还型证券，且规模占比较小；2017年上半年新发行的5单RMBS中有4单设置了固定摊还型证券，其中3单规模占比在20%以上，证券期限处于3.77～4.42年之间；下半年以来发行的RMBS仍以过手摊还型证券为主。设置固定摊还型证券有助于降低证券收益的不确定性，但受基础资产提前还款影响较大。

提前还款对固定摊还型证券兑付的影响主要来自于三方面。第一，提前还款使得当期基础资产现金流入增加，可以弥补基础资产违约导致的现金流不足；第二，提前还款增加会减少基础资产未来利息流入，固定摊还型证券利息支付时间和金额确定，不利于超额利差保护；第三，当优先级证券同时设有固定摊还和过手摊还型证券时，较高的提前还款率使得基础资产提前还款将优先用于兑付过手摊还型证券本金，并在高于一定临界值后优先于固定摊还型证券受偿完毕，固定摊还型证券在产品存续中后期能否如期偿付取决于剩余资产池的信用质量。如图14所示，当CPR均值高于10%～15%之间的某一临界值时，“17中盈1”过手摊还型证券将优先于固定摊还型证券兑付完毕。

整体来看，固定摊还型证券规模上升、期限拉长，使得固定摊还型证券在产品存续中后期或存在一定的流动性风险，但优先/次级结构设计等增信措施仍能够为产品提供一定的信用支持。

近年来RMBS超额利差下降明显。超额利差同时受到基础资产贷款利率与证券票面利率的影响，不同时间段发行的RMBS超额利差下降的驱动因素有所不同。2017年以前发行的RMBS在2016年超额利差下降明显，主要系资产池内高息贷款较快摊还，基础资产加权平均贷款利率下降1.30个百分点，同期证券票面利率下降0.54个百分点；2017年以来RMBS入池资产贷款利率有所上升，但受资金成本持续走高影响证券票面利率亦上升较快。截至2017年末，存续RMBS超额利差平均值进一步下降至0.55%，部分产品次级档证券参与期间分配进一步削弱了超额利差对产品的信用支持。

2018年，受高息房贷较快摊还，债券市场在金融持续推进去杠杆背景下资金成本趋于上行影响，预计RMBS基础资产利率与证券利率仍存在一定的负利差现象，进而削弱对优先档证券的信用支持。

，我国房贷资产存量规模较大，商业银行面临表内资产优化、降低风险计提、增加资本持有量的压力。东方金诚预计，2018年商业银行RMBS发行仍会持续发力。

从信用风险来看，住房抵押贷款是商业银行较为优质的资产，目前存续RMBS产品整体信用质量较为优良。不过，在当前我国房地产市场下行、区域房地产市场分化背景下，RMBS基础资产信用质量将承受一定下行压力，同时超额利差对优先级证券的信用支持作用有所弱化，具体来说：

近年来我国房价增幅远高于居民可支配收入增幅，借款人房贷偿付压力趋升，随着RMBS入池资产未偿金额上升，预计2018年发行RMBS借款人偿债压力较2017年有所加大。由于房贷存在一定首付比例，入池资产有一定历史还款，且借款人仍有额外资金提前还款，短期内借款人大范围违约的概率仍很低。部分公积金管理中心、城商行和农商行发起的RMBS借款人地区集中度很高，违约相关性受当地居民收入水平、房地产行业波动和政策影响较大，同时需防范房产跌价风险对违约贷款回收率的影响。

近年来我国居民购房杠杆率上升较快，当前我国房地产市场整体下行、部分区域房价存在一定跌价风险，或将对违约贷款回收产生不利影响。受益于宽松的房地产政策，近年来我国房价较快上涨，随着房地产调控政策影响显现，受区域经济发展、产业结构、流动等因素，部分库存较大的城市抵押房产跌价风险较大，对违约贷款的回收将产生一定不利影响，但较低的贷款价值比仍能为房贷违约及违约贷款回收提供一定安全垫。

受高息房贷较快摊还、债券市场资金成本趋于上行影响，预计2018年RMBS基础资产与证券利率之间仍存在一定负利差，进而削弱对优先档证券的信用支持。目前RMBS资产池账龄尚短，高息贷款的借款人倾向于提前还款；另一方面，受央行维持中性偏紧货币政策、，债券市场资金成本仍将维持较高位运行，RMBS产品仍会存在一定利率倒挂，进而削弱对优先档证券的信用支持。