2023-05-10 14:56:27
主要观点：
债市展望：周末降准预期没有兑现可能会限制债券市场的多头热情。而央行推广信贷资产质押再贷款试点并不能简单的比喻为央行放水，而是加快了基础货币投放向信贷扩张的速度，“宽货币”向“宽信用”转变的速度也会更快，在目前债券利率过低的背景下，对债券并不有利。另外，国庆节后，债券和股票依然保持同步的状态，如果债券市场利率继续下降，可能会对股市产生更大的推动力，而一旦股市继续上涨，反过来又会分流债券市场的资金，因此我们认为前期债券市场的上涨将为后期股市的进一步反弹奠定基础。最后，近期交易所资金利率波动明显放大，在股市持续反弹的背景下，我们建议机构继续降低信用债的杠杆。
第一，央行推广信贷资产质押再贷款试点。在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，央行决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省（市）推广试点。我们认为这个影响在于：
（1）信贷资产抵押再贷款一方面能投放相应的基础货币，补充因为外汇占款下降而导致的流动性缺口，更重要的是投放的基础货币直接投放到实体经济，特别是央行希望资金去的“三农”小微贷款等，更利于基础货币向信用的扩张，对实体经济起到更重要的作用。
（2）不能单纯的理解为放水。如果只是需要放水，央行完全可以利用下调准备金来达成目的，但是下调准备金释放的流动性未必能进入信贷扩张。信贷资产质押再贷款则是把基础货币和信用扩张直接联系起来，利于信贷更快的扩张。
（3）实际效果仍取决于央行。信贷资产抵押再贷款其实涉及到两个方面的问题，一是额度，这决定了基础货币释放的速度和信贷扩张的速度；二是信贷资产抵押再贷款的投向，这决定了银行有多大的兴趣来申请此项业务，以及央行在额度上分配的多少。当然，短期内，由于银行资金较多，恐怕不会有太多银行申请该项业务。
（4）是不是QE？肯定不是，QE是央行买资产，而信贷资产抵押再贷款是说银行拿信贷资产抵押给央行借钱。
第二，警惕股市反弹对债券市场的冲击。国庆前夕，债券和股票联袂上涨，节后依然保持同步的状态，如果债券市场利率继续下降，可能会对股市产生更大的推动力，而一旦股市继续上涨，反过来又会分流债券市场的资金，因此我们可以理解为前期债券市场的上涨将为后期股市的进一步反弹奠定基础。实际上，在中国金融市场上，股票，债券，货币的轮动是经常出现的。例如2011年上半年，货币收益领先；9月下旬开始，随着央行放松货币政策，债券收益超越货币收益；从货币到债券轮动已经形成。而当债券利率持续下降后，2012年开始，股市收益超过了债券。2013年-2015年同样重复了这个轮动的故事。
第三，上周五上午国债期货大幅上涨，并带动现货收益率下行，虽然我们无法找到确切原因，但我们猜想预期周末降准可能是导致国债期货大涨的最主要原因。如果周末如期降准，按照此前债市运行特点，预期兑现之后收益率反而会有所反弹，国债期货高位回落；如果周末未能降准，预期落空则可能会使得国债期货出现更大回落压力。因此在没有确切事件冲击的情况下国债期货大幅上涨并从情绪上带动现货收益率下行，其蕴含的风险较大，建议投资者不要盲目乐观继续追涨。
一、债券市场展望：信贷资产质押再贷款不是简单的“放水”
上周债券市场大幅下降，尽管只有三个交易日，10年国债仍下行8bp，上周五国债期货更是大幅度上涨，下周市场我们关注下面几个问题：
第一，央行推广信贷资产质押再贷款试点。在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，央行决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省（市）推广试点。我们认为这个政策的影响在于：
（1）信贷资产抵押再贷款一方面能投放相应的基础货币，补充因为外汇占款下降而导致的流动性缺口，更重要的是投放的基础货币直接投放到实体经济，特别是央行希望资金去的“三农”小微贷款等，更利于基础货币向信用的扩张，对实体经济起到更重要的作用。
（2）不能单纯的理解为放水。如果只是需要放水，央行完全可以利用下调准备金来达成目的，但是下调准备金释放的流动性未必能进入信贷扩张。信贷资产质押再贷款则是把基础货币和信用扩张直接联系起来，利于信贷更快的扩张。
（3）实际效果仍取决于央行。信贷资产抵押再贷款其实涉及到两个方面的问题，一是额度，这决定了基础货币释放的速度和信贷扩张的速度；二是信贷资产抵押再贷款的投向，这决定了银行有多大的兴趣来申请此项业务，以及央行在额度上分配的多少。当然，短期内，由于银行资金较多，恐怕不会有太多银行申请该项业务。
（4）是不是QE？肯定不是，QE是央行买资产，而信贷资产抵押再贷款是说银行拿信贷资产抵押给央行借钱。
综合而言，我们认为该项业务并不能简单的比喻为央行放水，而是加快了基础货币投放向信贷扩张的速度，“宽货币”向“宽信用”转变的速度也会更快，在目前债券利率过低的背景下，对债券并不有利。
第二，警惕股市反弹对债券市场的冲击。国庆前夕，债券和股票联袂上涨，节后依然保持同步的状态，如果债券市场利率继续下降，可能会对股市产生更大的推动力，而一旦股市继续上涨，反过来又会分流债券市场的资金，因此我们可以理解为前期债券市场的上涨将为后期股市的进一步反弹奠定基础。实际上，在中国金融市场上，股票，债券，货币的轮动是经常出现的。例如2011年上半年，货币收益领先；9月下旬开始，随着央行放松货币政策，债券收益超越货币收益；从货币到债券轮动已经形成。而当债券利率持续下降后，2012年开始，股市收益超过了债券。2013年-2015年同样重复了这个轮动的故事。2013年货币收益最高，2014年央行开始货币放松，债券收益超过了货币收益，而当债券利率持续下降后，最终股市开始从2014年下半年开始反弹。而一旦股市开始反弹后，客观上又对债券市场产生了一定的压力。
第三，上周五上午国债期货大幅上涨，并带动现货收益率下行，虽然我们无法找到确切原因，但有几个猜想供大家参考：
猜想一：周末降准预期。由于周四交易所回购利率飙升，即使抛开周四的特殊因素，GC001周五目前加权平均利率仍有4.2%，明显高于节前水平。流动性紧张引发了周末降准预期，带动国债期货上涨。
猜想二：对于经济悲观预期。未来十天内将公布诸多经济数据，市场对于经济悲观引导国债期货上涨。
猜想三：对于信用风险的担心。从而做多利率债使得信用利差走阔。
猜想四：期货价格持续低于现货价格带来的补涨。近期IRR持续保持较低水平甚至负数，意味着期货价格低于现货价格，支撑国债期货价格上涨。
我们从市场表现来验证以上四个猜想，上周五上午期货高开高走，并引发现货收益率下行，交易盘参与较重的10年期品种150210从3.695tkn至3.67，但交易不太活跃的品种，如7年期品种150216变动不大，反映现货收益率的下行主要是由情绪带动。因此相对于猜想二和三对于基本面悲观这种偏长期的理由来看，猜想一赌周末降准似乎更站得住脚一些。至于猜想四，由于期货和现货的价差持续存在，而期货价格上涨又会引发现货收益率下行，使得价差能够继续保持，因此我们并不认为这个理由是上周五国债期货突然启动的主要原因。
结合上面分析，预期周末降准可能是导致国债期货大涨的最主要原因。因此我们需要考虑的是，如果周末如期降准，按照此前债市运行特点，预期兑现之后收益率反而会有所反弹，国债期货高位回落；如果周末未能降准，预期落空则可能会使得国债期货出现更大回落压力。因此在没有确切事件冲击的情况下国债期货大幅上涨并从情绪上带动现货收益率下行，其蕴含的风险较大，建议投资者不要盲目乐观继续追涨。
投资策略：周末降准预期没有兑现可能会限制债券市场的多头热情。而央行推广信贷资产质押再贷款试点并不能简单的比喻为央行放水，而是加快了基础货币投放向信贷扩张的速度，“宽货币”向“宽信用”转变的速度也会更快，在目前债券利率过低的背景下，对债券并不有利。另外，国庆节后，债券和股票依然保持同步的状态，如果债券市场利率继续下降，可能会对股市产生更大的推动力，而一旦股市继续上涨，反过来又会分流债券市场的资金，因此我们认为前期债券市场的上涨将为后期股市的进一步反弹奠定基础。最后，近期交易所资金利率波动明显放大，在股市持续反弹的背景下，我们建议机构继续降低信用债的杠杆。
二、国债期货:
上周五受市场预期周末降准影响，国债期货大幅上涨。5年主力合约上涨了0.79%，10年主力合约上涨0.92%，成交量和持仓量均大幅度增加。现券方面，在国债期货的带动下，收益率下行较为明显，5年期在150019的报价成交带动下下行7BP至2.97%，10年期150016成交活跃，早盘成交收益率即快速下行，午后继续走低，曲线对应期限下行9BP至3.15%。随着期货价格的大幅度上涨，前期期货价格持续低于现货价格的情况有所修复，主力合约的隐含回购利率大幅度回升，出现期现套利机会，可以选择买入现货卖空期货进行套利。对于后期，周末降准预期落空，可能会使得国债期货价格出现较大回落压力，同时我们看到期货公司前20结算会员周五的持卖单量较前一日增加了3055手，也表明市场对于后期并不乐观，建议投资者不要盲目乐观继续追涨。
具体地，5年主力合约TF1512开于99.15，收于99.9，结算价99.77，最高99.9，最低98.12，振幅0.8%，成交19922手，持仓量15286份，较前一个交易日，合约收盘价增加0.745元，结算价增加0.655元，成交量增加11488手，持仓量增加1929手。10年主力合约T1512开于97.26，收于98.13，结算价97.99，最高98.15，最低97.23，振幅0.9%，成交7969手，持仓量15048手，较前一个交易日，合约收盘价增加0.860元，结算价增加0.755元，成交量增加4484手，持仓量增加1106手。