2023-05-10 14:56:27
一、对该政策的点评
昨日下午债券市场的下跌其实是由一张截图引起的，确切的说是一则通知。该通知的全文如下：
关于该通知的若干点评：
1.危机以来，央行一直致力于宏观审慎管理的探索与实践，从最初的差别准备金机制到如今的MPA，思路是一以贯之的，即防止金融机构在经济顺周期下的盲目扩张。今年以来，。一方面金融机构在利差收窄、传统信贷业务遭遇坏账率进而导致金融市场业务业绩考核层层加码的情况下，存在刚性的做大规模套取carry的诉求。另一方面，，强化管理。因此，，涨多了减一减歇一歇是比较合适的节奏。
2.，。。，目前来看，、合并在短期或较难看到，。从美国次贷危机的教训得到的一个结论是，非银机构的杠杆是债务危机的暴风眼，而金融危机的实质其实可归结为流动性问题。今年，。。
3.本次引发债市调整的虽然是“关于将表外理财业务纳入广义信贷测算的通知”，或者说只是一个测算，。其实早在24日上午笔者已经看到3季度MPA考核与以往的不同，也曾就该变化咨询了央行的有关同事，笔者的感受和体会是，此事应该还有后招。虽然央行执行层面人员的态度多以不明就里为主，但背后的逻辑却需要联系央行近年来所推行的政策和路径。宏观审慎评估的核心是要建立、强化以资本约束为核心的金融机构稳健经营机制，促使机构加强资本管理，实现资产扩张与资本水平之间的有效平衡，意味着有多大本钱做多大生意。而广义信贷是MPA考核中的一个重要概念。很长一段时间，央行在货币信贷调控中只关注贷款（曾经有个概念叫“合意贷款”），但随着金融创新和金融市场发展，仅盯住贷款已经不合时宜。因此，将表外理财纳入广义信贷也是题中应有之意。而近1年多以来，传统信贷业务萎缩、多次降息导致利差缩窄以及实体经济复苏乏力等诸多因素共同推动了固收产品收益率的下行，进而又加剧了市场的加杠杆行为，一时间货币乘数处于历史高位（如图），M1、M2剪刀差巨大，迫使央行加大了逆周期进行宏观审慎管理的力度。因而，笔者认为只要上述现象没有退潮迹象，央行的逆周期调控措施就不太会有减磅的可能。
4.当前的MPA考核并非宏观审慎管理的最终形态。目前的MPA考核脱胎于差别准备金动态调整机制，从考核结果的运用看也仅仅是着眼于差别准备金的调整。总体效果偏柔性和弹性，较多依靠金融机构的自我约束，其传导机制主要依靠资本约束和准备金约束。其优点是具备灵活的动态调整机制，权责较为清晰。而宏观审慎管理的核心是为了防范系统性风险，，银监主要侧重防范机构个体风险或者说微观风险，证监的定位可能主要是打击市场操纵、内幕交易和利益输送，维护市场公平公正。这里最大的一个问题是，、各管一块从而造成分裂和割据。最终系统性风险的防范无人值守。危机后，美国为代表加强了这块建设，宏观审慎管理的提出正是基于此背景。因此，MPA审慎评估体系演化的方向，一是扩大评估的面，即扩大广义信贷的外延；二是拓展考核结果的应用范围，除了准备金利率的级差可能被拉大外，不同考核档次的机构执行不同的准备金率也是可能的选项。因此，相比昨晚以来所看到的一系列略带侥幸、乐观的点评，本人总体的认知是偏悲观。而且，本人认为此政策对高企的货币转速会造成一定的阻滞作用，进而造成一段时间内债券交易的拥挤和抛压。
二、市场反应与可能的市场影响：
债市调整应该会持续一段时间，该政策的明朗需要时间。从笔者的经验看，朦胧消息对市场的杀伤力往往比明确的消息更大，在模糊政策逐步持续发酵的过程中，市场会按着阻力最小的方向运行。笔者猜测调整会持续一段时间，而寄希望于调整可以一步到位的判断大概率会被打脸。
本次调整背后的逻辑应该是情绪与资金面、政策面背离后的一次修正叠加政策面的未知恐惧。之前的走势其实也透支了基本面，以致于市场总是选择性的过滤利空因素。，也应该早就提前做了准备，例如笔者的好几位老朋友，从进攻转为防御有相当一段时间了（至少1-2个月）。这个市场悲哀就悲哀在，，新手们仍在买买买。一定要把最后一发多头的子弹打完，调整才会姗姗来迟。可能这是牛市的特征吧。此外，笔者觉得，此次调整也很好地体现出了这个市场的深度，，最近听到比较多的一个段子是说，面对收益率的不断下行，，或者考虑减仓，或者考虑防御，就换一拨新兵来买。
这次调整也印证了盲目相信配置力量或者说一种因素的力量在市场中是比较危险的。增量资金本来就是一个自变量，而不是你持续看多的一个恒定变量。盲信某个变量，迟早会被打脸。
来自政策面的风险仍然是近期最大风险。从基本面看，多项重要数据确有好转——对数据的水分也一直有争议，这里的关键在于管理层对这些数据是否会采信，如果倾向于采信并判断实体经济有所好转，则有理由相信，。