信贷激增背后:企业的套利套汇“财务游戏”

阿尔法工场2020-03-25 12:58:05

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近日一份央行“关于春节前后流动性管理座谈会”的纪要在市场上广为流传,其中有一个数字引起了不少分析师的关注:1月上半月信贷投放达1.7万亿元,而去年1月全月才1.45万亿元。国泰君安分析师徐寒飞在报告中指出,“如果持续增长,预计1月份的信贷会超过2万亿。”


对此,中国中投证券何欣团队猜测,1月信贷投放激增可能来自于实体企业的“财务管理”需求,即通过收减外币债务,增加本币债务来应对人民币的“贬值周期”,甚至有可能通过刻意增加本币债务进行套利套汇的“财务游戏”。而在目前新增本币资产相对匮乏的背景下,商业银行业对企业的这种“套利套汇”行为也给予了支持。


中国中投证券指出,1月信贷激增的背后是企业的套利套汇财技配合商业银行“资产荒”。


其在报告中称:


从上周末流传出来的央行内部会议讲话内容来看,一月份前半月信贷出现了爆发式增长(约为 1.7 万亿),这与我们所观察到的微观信贷需求萎靡(图 5)有相当大的出入。


另外,我们猜测信贷的爆发式增长也不大可能来自于政策性银行,一方面贷款增长的来源显然不在央行的掌控之内;另一方面,2015 年经济“完美”收官,2016 年经济状况如何尚不确定,至少 2016 年一季度宏观调控当局尚无动力出手稳定经济。


既然大规模的信贷投放即不是来自于实体经济的旺盛需求,也不是来自于“国家队”的经济托底,那么我们能猜测到的可能就是来自于实体企业的“财务管理”需求,即通过收减外币债务,增加本币债务来应对人民币的“贬值周期”。


甚至有可能通过刻意增加本币债务进行套利套汇的“财务游戏”,毕竟如果未来1-2 年人民币仍有3~5%的贬值空间(图 6),而目前人民币一年以内的短期贷款成本都低于5%,那么以人民币进行融资进行杠杆操作的美元成本接近于零。而商业银行在新增本币资产相对匮乏的背景下,对企业的这种“套利套汇”的支持就可想而见,或许这就是央行对此极度忧虑的重要原因。


国泰君安徐寒飞也在报告中对1月信贷投放的大增背后的原因进行了推测。其中,他也提到了企业增加人民币信贷,替代美元贷款的可能性。


他在报告中称:


考虑到人民币贬值预期被引导突然上升,企业可能增加人民币信贷,然后替代美元贷款,来获取汇兑收益。人民币汇率贬值预期上升,使得企业对人民币负债的需求上升,而对美元资产的需求上升,这意味着企业可以多贷人民币贷款,而降低美元贷款,增加美元存款,降低人民币存款,最终的结果是人民币信贷上升,人民币存款相对下降,美元存款上升,美元贷款下降。


在中国中投看来,大规模信贷投放于经济并无裨益,于债市略有风险。如果上述对信贷需求源头猜测正确,那么新增人民币信贷需求无非是抵补了减少的外币债务,甚至可能会引发金融体系的动荡,所以,不会对经济产生正面的刺激作用。


对债市而言,加快的人民币信贷创造短期可能会形成一定的流动性抽离,资金外逃也有可能对货币市场形成流动性压力。这或许也是央行不愿意进行普惠式降准,而选择了“花样”放水的重要原因。不过,央行对货币市场利率仍有“利率走廊”的约定,流动性中期保持平稳依然可期。故而对债市的总体风险不大。


来源:华尔街见闻    作者:朱轶天


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