2023-05-10 14:56:27
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近日一份央行“关于春节前后流动性管理座谈会”的纪要在市场上广为流传，其中有一个数字引起了不少分析师的关注：1月上半月信贷投放达1.7万亿元，而去年1月全月才1.45万亿元。国泰君安分析师徐寒飞在报告中指出，“如果持续增长，预计1月份的信贷会超过2万亿。”
对此，中国中投证券何欣团队猜测，1月信贷投放激增可能来自于实体企业的“财务管理”需求，即通过收减外币债务，增加本币债务来应对人民币的“贬值周期”，甚至有可能通过刻意增加本币债务进行套利套汇的“财务游戏”。而在目前新增本币资产相对匮乏的背景下，商业银行业对企业的这种“套利套汇”行为也给予了支持。
中国中投证券指出，1月信贷激增的背后是企业的套利套汇财技配合商业银行“资产荒”。
其在报告中称：
从上周末流传出来的央行内部会议讲话内容来看，一月份前半月信贷出现了爆发式增长（约为 1.7 万亿），这与我们所观察到的微观信贷需求萎靡（图 5）有相当大的出入。
另外，我们猜测信贷的爆发式增长也不大可能来自于政策性银行，一方面贷款增长的来源显然不在央行的掌控之内；另一方面，2015 年经济“完美”收官，2016 年经济状况如何尚不确定，至少 2016 年一季度宏观调控当局尚无动力出手稳定经济。
既然大规模的信贷投放即不是来自于实体经济的旺盛需求，也不是来自于“国家队”的经济托底，那么我们能猜测到的可能就是来自于实体企业的“财务管理”需求，即通过收减外币债务，增加本币债务来应对人民币的“贬值周期”。
甚至有可能通过刻意增加本币债务进行套利套汇的“财务游戏”，毕竟如果未来1-2 年人民币仍有3～5%的贬值空间（图 6），而目前人民币一年以内的短期贷款成本都低于5%，那么以人民币进行融资进行杠杆操作的美元成本接近于零。而商业银行在新增本币资产相对匮乏的背景下，对企业的这种“套利套汇”的支持就可想而见，或许这就是央行对此极度忧虑的重要原因。
国泰君安徐寒飞也在报告中对1月信贷投放的大增背后的原因进行了推测。其中，他也提到了企业增加人民币信贷，替代美元贷款的可能性。
他在报告中称：
考虑到预期被引导突然上升，企业可能增加人民币信贷，然后替代美元贷款，来获取汇兑收益。人民币汇率贬值预期上升，使得企业对人民币负债的需求上升，而对美元资产的需求上升，这意味着企业可以多贷人民币贷款，而降低美元贷款，增加美元存款，降低人民币存款，最终的结果是人民币信贷上升，人民币存款相对下降，美元存款上升，美元贷款下降。
在中国中投看来，大规模信贷投放于经济并无裨益，于债市略有风险。如果上述对信贷需求源头猜测正确，那么新增人民币信贷需求无非是抵补了减少的外币债务，甚至可能会引发金融体系的动荡，所以，不会对经济产生正面的刺激作用。
对债市而言，加快的人民币信贷创造短期可能会形成一定的流动性抽离，也有可能对货币市场形成流动性压力。这或许也是央行不愿意进行普惠式降准，而选择了“花样”放水的重要原因。不过，央行对货币市场利率仍有“利率走廊”的约定，流动性中期保持平稳依然可期。故而对债市的总体风险不大。
来源：华尔街见闻 作者：朱轶天
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