繁荣时代(连载二)

繁荣时代（连载二）

作者：钟言

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完美风暴

        买断式回购的推出无疑是银行间市场交易品种的重要创新，但市场中包含远期交割的两次现券交易仍然很多，这种交易已包含了远期交易的雏形，反映出市场深化的客观需求。因此，紧接着买断式回购，，加紧研究推出了债券远期交易。

        东边日出西边雨。在银行间市场如火如荼地研究风险对冲工具，进行回购品种创新时，交易所回购正在酝酿一场“完美风暴”。从2003年5月“富友事件”1曝光起，这场回购风暴蔓延甚久，从2003年直到2005年;负面影响很大，波及股票市场和债券市场，也间接引起部分银行贷款坏账;波及甚广，以2003年全国133家证券公司为基数，危机造成30家证券公司被纳入处置动议，逾五分之一。为交易所回购担保交收的中国证券登记结算公司(简称“中证登”)倾囊挹注仍无济于事，只得向央行贷款。“券商违规国债回购资金已经累计到1000多亿元，更有观点认为这一数字是1500亿元。”

风暴前的平静

        这场回购之乱从何而来?事后综合来看，这是在债券回购领域发生的系统性风险，但集中体现了资本市场长期累积的结构性缺陷。其中，有回购机制安排存在漏洞的因素。

        事情还得回溯到1994年的一次回购创新。1994年9月6日，上交所发出《关于调整国债回购业务的通知》，决定自9月12日起推出标准化国债回购交易品种，这就是交易所国债质押式回购业务。“调整”就是把原来以国债现货品种为标的改为以标准券为标的。调整之后，其核心安排是“标准券+主席位制”。

 所谓“标准券”，是指将差异化的债券(根据面值乘以一定的折算率)折为无差别的额度，作为回购标的，实质是根据证券公司的国债库存(有自有的，也有其客户的)总体授予一个可融资额度。经过标准化处理后，国债回购的成交与赎回均以标准券为标的，与具体的现券脱离了一一对应关系。

 所谓“主席位制”，是指交易所券商会员每家有多个席位，每个席位都有一个子账户，在清算时，这些账户都归入统一的法人主账户进行清算;只要主账户不欠款欠库，一般不会追究子账户是否欠款欠库。这一规定使得券商可以灵活调用下属营业部的资金和债券，效率倒是高了，但托管结算制度的缺陷也为交易所回购风险埋下了伏笔。

        交易所债券回购风险爆发，还有体制的根源。长期以来，证券公司的正规融资渠道不畅。从2000年开始，允许证券公司进入银行间市场融入短期资金。但之后很长时间，证券公司通过同业拆借融资要比回购融资大得多，主要原因就是“回购悖论”。通过回购融资意味着要有债可押，需要证券公司自己持有大量债券，难免占用很多资金。而证券公司本身资金短缺，债券持有量很有限，通过自有债券回购无法满足其资金需求。从2003年开始，允许券商发行中长期债券，但是额度有限，覆盖面小，对众多券商的长期资金需求来说只是杯水车薪。

        在这个紧缺钱的节骨眼上，一些证券公司机构治理松弛，投机氛围浓厚。一些证券公司守不住职业道德底线，利用上述交易所回购制度的缺陷，挪用客户国债用于回购交易，就成为融资的“方便之门”。高额提成、短期兑现的绩效激励模式，助长了机构人员铤而走险。由于证券公司自有债券相当有限，为了达到融资的目的，或挪用客户托管的债券，或搞所谓的“委托理财”，或高息揽储等，种种手段，不一而足，尤以挪用客户债券最为典型。

        如果证券公司通过债券回购融资只是为了流动性管理，那么债券市场价格波动的风险有限，损失仍然是在可控范围内。但事实上证券公司意不在此，先是通过频繁的债券回购操作，不断扩大套做，加杠杆，再将层层加码的短期资金用于股票投资。这样，股票市场价格波动的风险就传染到了债券回购市场。

但挪用客户国债的风险在很长一段时间，并不显山露水，表现得并不明显。

        一个重要原因是长期存在“新股不败”的神话(上市首日价绝大多数时候高于发行价)，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在资金运用方面的风险很低。在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，申购成功率不高，资金冻结占用量大，而冻结期不长，这就自然形成了短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。机构也成了打新专业户。

        此外，证券公司一般不会竭泽而渔，只挪用一部分其托管的国债，留下一些备付。在按照标准券形式冻结被抵押的国债这一制度安排下，少数客户在此期间的国债卖出交易不会受影响，也没有警觉，国债回购的风险就被掩盖了。上述挪用客户债券融资打新股的做法，几乎没有成本。这种无本生利的模式很快在行业内成为公开的秘密，一发不可收拾。

        而新股申购制度变化成为风险导火索之一。风暴爆发前几年，利率在下降通道，宏观环境对债市有利，同期股市二级市场虽有脉冲性行情但总体较为低迷，市值配售正是缓解一、二级市场矛盾的一项措施。在2002年5月所有公司新股都实行市值配售以后，交易所回购更加炙手可热。一级新股申购资金因市值配售政策的实施而受阻。挪用客户国债回购融资的机构继续末路狂奔，其中一些机构炒国债，如果及时收手尚能保身;另一些机构转战股票二级市场，国债回购的风险因而加大。当股票出现下跌时，市场风险和流动性风险双重挤压，潜在的回购风险就可能成为现实。

        为了避免问题恶化，掩盖挪用真相，一些证券公司千方百计捂盖子。他们饮鸩止渴，通过高息揽找国债投资者，扩大国债托管规模，加大挪用额度，企图以时间换空间慢慢消化，把市场下跌的坑填平。这种做法在市场较为平稳或止跌时，可以暂时延缓风险的爆发，但事实上风险并没有消除，反而越滚越大。炒债的，炒股的，两股合流，导致大量资金涌入交易所债券市场，债券交易量迅速膨胀。2003年，上交所国债现货交易量同比增长约2倍，回购交易同比则增长了5倍，回购融资加杠杆显著。

一触即发

        

        交易所债券市场一时有烈火烹油、鲜花着锦之盛，正在这时，“富友事件”对其迎头泼了冷水。2003年5月，富友证券因挪用客户39亿元债券进行违规回购事发，后被中信证券托管。而此前富友证券曾被称为中国证券经纪业务的榜样，中小券商特色经营、励志图强的典型，向其学习取经的络绎不绝。20世纪90年代中期的债券违规回购事件仍记忆犹新。证监会隐隐嗅出“富友事件”的危险性，随后派交易所对券商摸底调查，结果反馈违规回购规模达200亿元左右。8月在全国证券公司座谈会(也称“券商峰会”)上，证监会斩钉截铁地提出“三大铁律”，即券商不得挪用客户保证金、委托资产和托管债券。彼时，，第三方托管制度还在加紧研究中，一些券商既有穷途的无奈，也有侥幸的复杂心理，并未能及时从回购上止损离场。如果当时市场平稳，慢慢解链，拆弹仍有望成功。

        

        但市场没有如果。接踵而至的股债双杀，加剧了螺旋式下跌，风险暴露迅猛，只令当事方徒呼奈何。就在券商峰会后不久，新一轮宏观经济调控开始，降息周期转为升息周期。在法定存款准备金率被上调之后，市场流动性趋紧，市场对加息的预期开始普遍上升。债券市场首先做出反应，持续多年的债牛行情轰然崩塌，现券价格掉头向下，并出现了跌破发行价的情况。国债回购风险开始加速暴露。

        在市场升息预期一步步增强，国债现券持续下跌的背景下，交易所也不得不一次次地下调折算比例。因为债价下跌，回购折算比例的下调，同样的融资额需要更多的国债。很多机构资金链条断裂，回购欠库加重。一些证券公司可挪用的托管国债逐渐减少，最终融资额超过了冻结的标准券，证券公司出现欠库。，要担保交收，必须向资金融出方垫付到期本息，以至清算链条断裂，。

        2003年底，证监会责成交易所对现有国债回购制度进行调查与改进。2004年1月南方证券被行政托管后，赫然发现仅此一家就欠库50亿元。中证登不得不向央行申请再贷款，以赔付客户。2004年春节刚过不久，“国九条”发布。2月25日，中证登根据证监会要求再次启动摸底，要求券商开展国债回购自查，就自营债券量和回购融资量差额做出说明，并限定3日之内给出整改办法。当日交易所债市大跌。这次摸底的结果是违规回购规模高达1000亿元，与半年前结果相差悬殊，引起管理层极大震动。局势日艰，留给决策层和市场的回旋余地已然不大。

    

        2004年4月债券市场再次大跌。4月27日，中证登发出关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，并强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构实施重点监控。4月29日，上交所国债指数创下单日下跌的历史纪录，股市也猛烈跳水。5月8日，证券业协会《债券质押式回购委托协议指引》、上交所《债券交易实施细则》和中证登的《债券登记、托管与结算业务实施细则》同日发布实施。

        国债回购风险衍生的风险不可避免地席卷了整个市场。证券公司为解决欠库问题，不得不压缩融资额度、抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，带来了资金使用风险的再度爆发。随着股市持续下跌，国债回购引发的巨大资金黑洞扩大。闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继爆发危机。在此过程中，挪用客户国债的行为再也无法掩盖，挪用风险不可避免地爆发出来。这些风险的不断叠加、循环、放大，使整个市场遭受重创。

        为了减缓回购事件的社会影响，对于居民个人在“问题金融机构”中的委托理财、国债回购和信托产品，以及购买的这些机构发行的债券等，国家对本金10万元以下的部分进行全额收购。

        通过这场风险事件，可以看出系统性风险往往是市场风险、道德风险、信用风险的叠加，交叉强化，演化成完美风暴。

亡羊补牢

         新世纪的这场交易所回购风险事件具有重要影响。

         一是处置了一批问题券商。在这几年，，最终催生了2008年的《证券公司风险处置条例》。

         二是因为交易所回购风险的推动，成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司。为建立防范和处置证券公司风险的长效机制，维护社会经济秩序和社会公共利益，保护证券投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展，证券投资者保护基金因此设立。证监会、财政部、中国人民银行于2005年6月30日联合发布了《证券投资者保护基金管理办法》。在此过程中，还进一步加强了客户交易结算资金的管理工作，修订了证券公司定向发债要求。

         三是推出证券公司短期融资券。2004年10月，央行发布《证券公司短期融资券管理办法》，进一步拓宽证券公司融资渠道。

         四是对交易所回购制度进行了重大改造。回购风险暴露出回购制度设计上存在的漏洞，致使违规行为有可乘之机。为及时化解这一风险，彻底杜绝违规挪用行为，证监会组织交易所和中证登研究论证，按照稳妥有序、分步实施、新老划断的原则形成国债回购制度改革方案。在此过程中，各方面多次研讨，对比分析银行间回购和交易所回购的不同，分析同期银行间回购波澜不兴、安度危机的重要原因是托管结算制度方面的安排。银行间市场上实行了一级托管，，以其自身名义完成结算;具体结算可以是通过结算代理行完成，但相关资产特别是债券资产与代理机构是相互独立的;回购使用的债券可以是多券种，期间可以置换，但不能对具体券种虚化处理;客户可以通过电话、客户端等外部渠道监督结算代理机构的行为，及时了解资产余额及其变动情况。据此，交易所回购做了若干改进措施:建立质押库，按证券账户申报交易，通过交易系统对回购交易申报进行前端检查，从技术上限制挪用行为，切断券商挪券通道，从根源上防范挪用、串用风险;建立投资者债券查询系统，加强投资者权益保护，形成对挪券行为的外部监督机制。

        2006年5月8日，上交所推出新的质押式国债回购交易品种。新质押式回购与原有质押式回购并行，但两个品种在证券代码和证券账户两个环节都相互隔离。新旧回购的最大区别是回购法律主体和客体的进一步明确和规范:新回购按投资者证券账户(而不是按席位汇总)进行交易和标准券核算，这就保证了回购对应到人，对应实际投资者;新回购实现了对质押券的转移占有，既做实了回购质押券，又有利于违约时的及时处置。新旧回购并行了1年多，2007年6月8日，历经13年的旧质押式回购终于退出市场舞台。交易所回购制度的改革，为此后交易所债券市场相对平稳地发展夯实了基础。

        

        两个市场间的互动耐人寻味。在交易所市场舔舐回购伤口的同时，在银行间市场上，针对远期流动性不足、做市商头寸管理能力受限的问题，。2006年双边债券借贷先行推出，，以另行规定做了延后再议的处理。虽然之后几年债券借贷市场发展较为缓慢，直到2012年以后市场规模才开始明显增加，但债券借贷业务还是受到越来越多的关注。银行间债券借贷的推出，激发和加速了资本市场融资融券制度的研究，最终促使交易所于2010年推出了融

资融券和转融通机制，使我国资本市场交易制度松绑再进一步。

        借鉴了银行间市场制度安排的交易所回购重新出发，迸发了新的活力。很快交易所回购的重新繁荣引起关注。2007年，银行间债券市场在批判吸收交易所回购经验的基础上，。报告和调研工作完成后，市场普遍预期可以很快推出，但当年次贷危机爆发，暴露了美国三方回购模式的脆弱性，相关三方回购风险的境外报道引起境内疑虑，决定慎重起见，且放一放。但不管结果如何，，作为新型流动性管理机制的应用前景已深入人心。这一进程可以有停滞，但终不可逆转。