2023-05-10 14:56:27
2018年2月刊（总第48期）
一.宏观经济运行状况
二.2月市场分析
三.近期定增市场概述
四.资产配置系列
宏观经济运行状况
摘要
国内经济
2018年2月，中国官方制造业PMI指数为50.3%，较1月环比回落1.0%，较去年春节当月（17年1月）下滑1.0%，并创16年8月以来新低，2月非制造业商务活动PMI指数为54.4%，较1月环比回落0.9%，较去年春节当月微降0.2%。
2018年1月，中国出口额（按美元计）为2,005亿美元，同比增长11.1%，增速较去年12月微升0.3%；17年12月以来人民币汇率快速升值，预计短期将制约出口增速。1月，中国进口额（按美元计）为1801亿美元，同比增长36.8%，增速较去年12月大幅回升32.3%；2018年1月，CPI同比上涨1.5%，涨幅较去年12月回落0.3%。其中食品价格同比下跌0.5%，跌幅较去年12月回落0.1%。
流动性
2018年1月，M2同比增长8.6%，增速较去年12月回升0.4%，连续8个月低于10%，18年防范化解重大风险作为三大攻坚战首要任务，国内加速去杠杆叠加国外欧美加息预期高涨，预计货币供给中性偏紧将成中国新常态。
1月，社融存量177.6万亿元，同比增长11.3%，增速连续六个月下滑；新增社会融资规模3.06万亿元，同比少增6,367亿元，为三年新低。
2018年2月，央行净回笼资金1,024亿元，较1月环比增加232亿元，截至2018年2月28日，SHIBOR隔夜拆借利率单月上调11.4BP至2.71%。
汇率
2018年2月，三月美联储加息预期升温带动美元指数小幅升值，受此影响美元兑人民币中间价单月基本走平，在岸价和离岸价分别微幅升值0.66%和0.50%。2018年2月，CFETS人民币汇率指数继续微幅升值0.65%，指向人民币汇率对一篮子货币整体升值。
2018年2月末，中国官方外汇储备为3.16万亿美元，环比增加215亿美元，连续11个月保持正增，且增幅较去年12月继续扩大，鉴于1月贸易顺差有所收窄。
国际经济
2018年2月，美国ISM制造业指数回升至60.8%，创2004年2月以来历史最高点；欧元区ZEW经济景气指数回落至29.3，仍处三年高位；日本制造业PMI指数微降至54.1%，为四年次高点；德国IFO商业景气指数回落至115.4，仍处历史高位；英国制造业PMI指数续降至55.2%，连续三个月下滑。2月，美国经济有所回暖，而欧元区和日本经济增速有所放缓。
2018年2月，中国官方制造业PMI指数为50.3%，较1月环比回落1.0%，较去年春节当月（17年1月）下滑1.0%，并创16年8月以来新低，其中生产指数、新订单指数和新出口订单指数分别环比回落2.8%、1.6%和0.5%，原材料购进价格指数大幅回落6.3%，主要因为一是春节前后为制造业传统生产淡季，二是环保限产政策继续执行，三是雨雪天气制约生产和运输，多方面利空因素叠加导致2月工业生产供需双双显著走弱。2月非制造业商务活动PMI指数为54.4%，较1月环比回落0.9%，较去年春节当月微降0.2%，其中服务业PMI指数为53.8%，建筑业PMI指数为57.5%，分别环比下滑0.6%和3.0%，受春节因素和寒冷气候双重影响建筑业景气度回落。
图1 制造业与非制造业
图2 每月中国制造业PMI
2018年1月，中国出口额（按美元计）为2,005亿美元，同比增长11.1%，增速较去年12月微升0.3%；其中对美国、欧盟、东盟和日本出口额分别同比增长12.7%、11.6%、20.5%和1.7%，增速分别较去年12月回升4.0%、1.0%、17.6%和回落11.7%，17年12月以来人民币汇率快速升值，预计短期将制约出口增速。1月，中国进口额（按美元计）为1801亿美元，同比增长36.8%，增速较去年12月大幅回升32.3%；其中铁矿石进口额和进口量同比增速分别回升9.1%、14.5%；原油进口额和进口量同比增速分别回升23.3%、26.8%；铜材进口额和进口量同比增速分别回升28.3%、24.0%；塑料进口额和进口量同比增速分别回升30.4%、31.2%。1月主要大宗品进口增速显著回升，主要由于人民币强势升值调动企业提前备货热情。1月贸易顺差规模回落至203亿美元，结束四连涨。
图3 进口、出口额当月同比
图4 分国别出口累计同比
2018年1月，CPI同比上涨1.5%，涨幅较去年12月回落0.3%。其中食品价格同比下跌0.5%，跌幅较去年12月回落0.1%，主因猪肉价格跌幅扩大2.3%；非食品价格同比上涨2.0%，涨幅较去年12月续降0.4%，主因春节错月导致教育文化和娱乐价格涨幅回落1.2%以及高基数效应导致交通和通信价格涨幅续降1.0%。
1月PPI同比上涨4.3%，涨幅较去年12月续降0.6%，连续三个月回落，主受去年因去产能形成的高基数效应拖累，预计18年PPI同比涨幅将持续回落。在39个工业大类行业中25个行业产品同比同比涨幅下滑，其中油气开采价格、黑色金属冶炼价格同比涨幅分别较去年12月下滑7.7%、4.2%。
图5 CPI、PPI同比
图6 分行业PPI同比
2018年1月，M2同比增长8.6%，增速较去年12月回升0.4%，连续8个月低于10%，18年防范化解重大风险作为三大攻坚战首要任务，国内加速去杠杆叠加国外欧美加息预期高涨，预计货币供给中性偏紧将成中国新常态。1月，M1同比增长15.0%而M0同比大幅减少13.8%，主要由于今年春节错月影响，春节前后居民现金需求增加形成M0高基数而企业季节性停工减少现金需求形成M1低基数。
1月，新增信贷2.89万亿元，同比多增8,608亿元，创历史同期新高。1月，新增居民贷款9,173亿元,占新增信贷比重大幅降至31.7%，同比多增1,562亿元，并创历史同期新高，其中居民中长期贷款同比少增265亿元，居民短贷同比多增1,827亿元，表明房贷利率持续上行制约居民举债购房行为，但居民融资需求整体仍偏旺。1月，新增实体企业贷款1.76万亿元，同比多增2,035亿元，仅次于2016年同期，其中实体企业中长期贷款同比少增2,833亿元，预示1月制造业投资增速或有所放缓，票据融资同比多增4855亿元，。1月，新增非银金融机构贷款为1,862亿元，同比多增4,651亿元。
图7 M1、M2增速
图8 新增信贷同比
1月，社融存量177.6万亿元，同比增长11.3%，增速连续六个月下滑；新增社会融资规模3.06万亿元，同比少增6,367亿元，为三年新低。其中新增人民币贷款2.69万亿元，同比多增3,717亿元且创历史同期新高，占新增社融比重高达87.9%；新增企业债券融资1,194亿元，同比多增1,704亿元；新增表外融资1,178亿元，同比少增1.13万亿元，，1月为银行集中放贷期，预计后续银行信贷额度收紧，企业融资成本继续上行。
图9 社会融资规模同比
图10 社会融资规模月度统计
2018年2月，央行净回笼资金1,024亿元，较1月环比增加232亿元，其中公开市场操作净回笼4,000亿元，SLF净投放29亿元，MLF净投放1,495亿元，PSL净投放1,510亿元。春节期间央行实行“临时准备金”调节流动性，市场资金充裕，短期利率走平。
截至2018年2月28日，SHIBOR隔夜拆借利率单月上调11.4BP至2.71%，SHIBOR 1周拆借利率上调7.6BP至2.91%，SHIBOR 1月拆借利率下调8.6BP至4.04%，SHIBOR 3月拆借利率下调1.3BP至4.71%，SHIBOR 6月拆借利率微降0.13BP至4.73%，SHIBOR 1年拆借利率持平为4.74%。
图11 央行货币政策净投放
图12 SHIBOR短期拆借利率
2018年2月，三月美联储加息预期升温带动美元指数小幅升值，受此影响美元兑人民币中间价单月基本走平，在岸价和离岸价分别微幅升值0.66%和0.50%。2018年2月，CFETS人民币汇率指数继续微幅升值0.65%，指向人民币汇率对一篮子货币整体升值，其中人民币兑欧元和英镑分别单月小幅升值1.3%、1.4%，人民币兑日元单月小幅贬值2.0%。
图13 人民币与美元价格指数
图14 人民币汇率指数
2018年2月末，中国官方外汇储备为3.16万亿美元，环比增加215亿美元，连续11个月保持正增，且增幅较去年12月继续扩大，鉴于1月贸易顺差有所收窄，主要受益于非美元货币汇率升值和资产价格变动共同作用。1月，银行结售汇逆差为9亿美元，较去年12月环比减少69亿美元；银行代客远期结售汇未到期逆差继续扩大至1,079亿美元，环比扩大57亿美元，综合来看1月外汇零售市场上外汇供给缺口较去年12月环比扩大至1,087亿美元，指向远期预期增强。
图15 中美利差
图16 官方外汇储备增量和外汇零售市场供需缺口
国际经济
2018年2月，美国ISM制造业指数回升至60.8%，创2004年2月以来历史最高点；欧元区ZEW经济景气指数回落至29.3，仍处三年高位；日本制造业PMI指数微降至54.1%，为四年次高点；德国IFO商业景气指数回落至115.4，仍处历史高位；英国制造业PMI指数续降至55.2%，连续三个月下滑。2月，美国经济有所回暖，而欧元区和日本经济增速有所放缓。
2018年2月，欧元区调和CPI同比上涨1.2%，涨幅较1月续降0.1%，为14个月新低；德国CPI同比上涨1.4%，涨幅较1月续降0.2%，为15个月新低。1月，美国核心PCE同比上涨1.5%，涨幅较去年12月微降0.01%；日本CPI同比上涨1.4%，涨幅较去年12月续升0.4%；英国CPI同比上涨3.0%，与1月持平。目前英国通胀压力仍大，日本CPI涨幅快速上行，而欧元区和美国离2%目标尚远，成为制约各国货币政策去向的关键因素。
图17 各国PMI指数
图18 各国CPI对比
2018年2月，受益于三月美联储加息预期升温，美元指数单月小幅升值1.7%。而目前欧洲经济增速有所放缓叠加美元升值双重影响，欧元兑美元汇率单月小幅贬值2.0%，英镑兑美元汇率显著贬值3.1%。而受益于日本经济和物价延续强劲增长，日元指数单月大幅升值3.8%。
图19 各国汇率对比
图20 各国10年期国债收益率
二月市场分析
二月市场波动加剧，出现明显回调，春节前一周，市场更是出现近两年来最大的单周回撤，所有指数无一幸免。整体上，节前市场回落符合预期，只是回调幅度受到国内外多因素影响，超出预期。此轮回调原因主要是受到资金层面的影响，基本面影响相对有限，一月份资金集中追逐上证50，但权重板块的快速上涨需要大量资金支持，在当前降杠杆的“存量博弈”阶段，这样的上涨不可持续。加之春节前市场流动性较为紧张，市场收缩造成年前的抢筹行情。另外，美联储换帅以及加息预期的提升，造成二月份全球市场的震荡，在A股本身阶段性见底的情况下，强化A股回调预期。
春节前后三天，市场表现出明显反弹，一是中国经济与上市公司基本面并没有显著改变，资金因素造成的市场波动，短期出现风险释放过度的情况，资金短期抄底反弹符合逻辑。同时，节后受到春节期间消费板块数据火爆的影响，也出现开门红行情。二月最后一周进入业绩预告募集发布期，目前公告的本多公司业绩均不达预期，且三四季度增速连续回落，包括老板电器、索菲亚一类的家电消费行业龙头数据明显低于预期。去年支撑消费白马的逻辑，短期正在接受检验，不过临近两会，，不会出现明显回调。预计短期以波动为主，且存在阶段性的风格切换，整体风格不明，板块轮动可能频繁，不建议过度偏重趋势性与交易性的投资。
2月沪深300指数月度下跌5.9%，上证50指数月度下跌7.6%，中证500指数月度下跌2.7%。2月分行业来看，电子、钢铁、计算机涨幅居前，房地产、非银金融、采掘跌幅居前。
图21 沪深300指数本月趋势及成交量
图22 上证50指数本月趋势及成交量
图23 中证500指数本月趋势及成交量
图24 分行业本月行情走势
近期定增市场概述
2018年2月份共有17家上市公司公告新定增预案，14家上市公司定增预案通过股东大会，7家公司定增预案获得发审委通过，10家获得证监会批准，10家公司成功实施定增方案。
图25 本月定增市场各阶段的项目数
图26 本月定增市场各阶段的募集资金额（亿元）
2017年全年定向增发市场规模总计为12705.31亿元，相对于2016年减少24.9%,其中机构投资者可参与的竞价类定增方案为212家，募集资金3887.31亿元。2018年2月份，有10家公司完成定向增发，共募集资金130.73亿元。（后续分析均为竞价类定增、增发实施以增发公告日为基准）。
从行业分布来看，2017年全年完成定向增发规模最大的行业分别是汽车(14家共437.81亿元)、电子（16家共427.46亿元）、有色金属（12家共370.31亿元）、建筑装饰（9家共300.91亿元）和非银金融（3家共239.03亿元）。而2018年2月完成定向增发公司中，发行行业为化工行业为3家，农林牧渔行业为2家，机械设备、电子行业发行标的均为1家。
2017年全年市场的竞价类定向增发仍旧以项目融资为主，为133例，配套融资发行69例。同时有8家上市公司竞价类定增项目发行目的为融资收购其他资产。2018年2月发行目的为项目融资标的发行数量为6家，发行目的为配套融资项目发行3家，发行目的为融资收购其它资产的标的为1家。
2017年全年定向增发股票的平均浮盈率为5.30%，而同期沪深300指数涨幅为21.78%，竞价类定增的整体浮盈率低于市场的平均收益率16.48%。而进入2018年2月，定增平均浮盈率为2.74%，同期沪深300指数涨幅为-1.79%，仍整体低于市场平均收益率。2018年2月公布定增发行的10只标的中，有7只的定增标的浮盈。
定向增发折扣率分布
2017年全年，定增项目折扣率平均维持在92折左右。2017年11-12月，定增折扣率重回9折以上，这个与市场近期震荡密切相关，2018年2月，定增市场折扣率重回96折区间。
资产配置系列
资产配置模型简介（二）
资产配置模型中，常用且较为熟知的资产配置模型包括等权重、均值方差模型、Black-litterman模型、风险平价模型。上期月刊中我们重点介绍了均值方差模型，本期将继续讲解B-L模型的相关理论。
由于在均值方差模型中，输入的核心参数是预期收益率和预期波动率，而通过过去信息计算得出的未来预期永远是不准确的。故而Fisher Black 和Robert Litterman 在1992 年提出了Black-Litterman 模型（或BL 模型），对均值方差模型进行了改进，在市场配置基准的基础上，融合各类主观观点，提高预期收益率及波动率估计的准确性，其主要思路是：将投资者对大类资产的主观预期收益率与市场历史数据计算的均衡收益相结合，最终形成一个新的市场收益预期，以期获得更加稳定和准确的资产配置方式。该模型中，投资人也可通过置信度控制主观预期收益率对最终市场收益预期。在新的市场收益率预期构建中，当投资者对自己观点的信心水平较高时，组合收益接近主观预期收益，而信心较低时，组合收益反映市场均衡收益。
在两种收益率的计算上，历史均衡收益的计算是利用“逆向优化”的思路，通过CAPM 的市场组合作为起点来产生一个收益的稳态分布。而主观预期收益率的给出较为灵活， 可以是对不同资产间表现强弱的主观预期，也可以通过另一模型给出主观收益率矩阵。
总体来看，Black-Litterman 模型中最为重要的就是主观预期收益率的确定，这决定了最终模型结果的好坏。
模型建立：
根据Fisher Black 和Robert Litterman 所最早公布的论文，
先验的市场收益率满足正态分布：
P(A)~N(∏τ) (1)
后验的市场收益率也满足正态分布：
P（A)~N(E[R],V[R] (2)
其中，
E[R]=[(τΣ)-1+P'Ω-1P]-1[(τΣ)-1∏+P'Ω-1Q (3)
V[R]=((τ∑)-1+P'Ω-1P)-1 (4)
其中，
τ：标量，BL建议取值0.025~0.05，均衡收益方差的刻度值，由于BL模型将市场均衡收益与个人观点整合到一起，值越大则均衡收益的方差越大，对应权重就越小，个人观点权重就越大，故可将看做观点权重。
∑：资产协方差矩阵
P：投资者观点矩阵
Ω：投资者观点可信矩阵
Pi：先验的均衡收益，可用历史平均或CAPM估计
Q：投资者观点收益
那么，该问题最终转化成一个类似于MV模型的优化模型：
在可卖空的情况下，其解为：
最大化收益率的模型只改变目标函数与限制条件，结构与此类似，此处不予赘述。
汇鸿汇升投资秉承“共建平台、共享资源、共赢未来”的发展导向，坚持“睿智、厚德、融合、创新”的价值理念，以资产管理业务为重点，围绕量化对冲投资、定向增发投资、二级市场投资及企业现金管理构建起完善的投资决策分享平台，打造专业化的策略孵化管理体系和资源协同分享网络，立志发展成为行业内具有价值发现和稳健投研能力的资产组合管理专家，成为您可信赖的专业合作伙伴!