3家银行贷款逾期:为什么这家公司主营赚钱还违约了?

行业不赖、主营赚钱但是还违约了，我们倾向于将这次事件理解为“非典型违约”。

我们选取了一个通常会被大家忽视的切入点：现金流。

“现金流只出不进”的状态，一方面与发行人的产品销售策略有关，更重要的是与发行人过度并购扩张、并购时支付过高对价有关。

我们不排除发行人有粉饰报表的可能。

粉饰报表并不会直接导致违约，，这就构成了从“过度扩张”到“资金链断裂”的传导。

保千里12月1日晚间公告，16千里01的第一次付息日为11月30日，因公司目前现金流短缺等原因，未按时支付债券持有人的利息，共计7200万元，构成本期债券的违约。

公告披露，截止2017年12月1日，公司及下属子公司到期未清偿债务总额约4.55亿元，占公司2016年度经审计净资产的10.39%。其中，银行贷款逾期金额约3.6亿元，商业承兑汇票逾期本金2220万元。

保千里的主营业务为车载电子视像产品，营业收入来源主要为两大产品：图像采集分析系列、图像显示处理系列。这两项业务发展较好， 2016年末收入同比增速分别为132.56%、85.11%，收入占比分别为42.27%、38.76%，毛利率分别为53.48%、45.62%。与此同时，发行人频繁涉足智能机器人、虚拟现实手机等新兴领，该领域同类企业的估值水平较高，发展前景较好。

发行人2015年上市以后，营业收入规模持续扩大，2016年营业收入为41.14亿元，同比增长率为148.29%，2016年、2017年的销售毛利率以及销售净利率有所回落，主要是发行人为扩大市场竞争力和占有率，主动下调部分产品毛利率，开拓市场。下调价格是促进销售的一种策略，通过分析应收账款周转率，可以发现发行人同时采用了赊销策略，应收账款周转率下降较快。

一般而言，债券违约主要源于主营业务的持续亏损，且多发于煤炭、化工等强周期行业。16千里01的违约完全不符合上述特征，发行人的主营业务并未发生亏损，且并非周期性行业。我们倾向于将其理解为“非典型违约”，只有跳出传统的分析框架才能更好地理解本只债券的违约。在这个案例的讨论中，我们选取的是一个非常重要但是通常会被大家忽视的切入点：现金流。

保千里借壳上市以来，大规模进行扩张投资，导致呈现“现金流只出不进”的状态。2015年-2017年三季度，经营活动现金净流量持续加大亏损，投资活动支出不断加大，极度依赖筹资活动现金流，2016年筹资活动现金净流量高达50.9亿元。

“现金流只出不进”的状态，一方面与发行人的产品销售策略有关，更重要的是与发行人过度并购扩张、并购时支付过高对价有关。2015年3月，保千里借壳中达股份成功上市，上市后进行了一系列的资本市场操作。然而，过高的投资支出并没有转化为企业的生产能力提高，而是将有限的现金耗散在一些列的并购活动上。

例如，并购深圳市小豆科技有限公司、柳州延龙汽车有限公司、深圳市协创兄弟房车有限公司，2016年当前商誉为7.9亿元。后续，发行人继续开展一系列的并购活动，过高的溢价体现在2017年三季度商誉为24.3亿元，占总资产的比例高达22.99%。

2015年保千里借壳上市后，虽然其营收规模、盈利状况都有较好的改善，但是经营活动现金流状况与利润表数据存在较大的差异。同时，存货周转率以及应收账款的持续下降，显示出经营收入的质量不好。综合判断，我们认为不排除发行人有虚增收入和盈利的可能。

粉饰报表并不会直接导致违约，。事态的恶化起源于2016年末：

信息披露违法违规：2016年12月27日，保千里收到中国证监会的《调查通知书》：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合”。

实际控制人及其一直行动人、董事会成员受处罚：2017年7月11日，公司及控股股东、实际控制人及其一致行动人庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰，上一届董事会成员童爱平、王务云、林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧收到中国证监会《行政处罚事先告知书》，对主要人员进行责令改正，给予警告，并分别处以罚款。

借壳上市造假：2017年7月12日，保千里发布公告，公司收到了证监会的《行政处罚事先告知书》，9份虚假文件使保千里在重组时估值虚增27339万元。

银行封资产：2017年9月4日，汇丰银行深圳分行以“有权随时单方面取消借款人的授信、有权随时要求借款人立即偿还相关贷款”等理由，冻结其定增募集资金7272.8万元。随后，平安银行等金融机构出于控制自身风险的考虑，冻结保千里部分资金及房产。

公司告实际控制人：2017年10月25日，发行人向深圳市中级人民法院提起诉讼，控股股东庄敏及其一致行动人陈海昌、庄明、蒋俊杰作为被告，诉讼其提供虚假协议，虚增资产，损害被收购公司中达股份及其股东的合法权益。

至此时，发行人完成了从“过度扩张”到“资金链断裂”的传导，这个过程也体现于偿债指标的恶化上。从短期偿债现金流的角度看，发行人缺乏偿债能力，难以通过自身经营、投资活动留存的现金以及类现金资产对流动负债的保障能力。一方面是经营活动现金净流量持续为负、投资活动大额支出，企业自身留存的类现金资产较少，另一方面是发行人近两年借款增幅较大，偿债压力增加。