2023-05-10 14:56:27
优叔说
穿越资本迷雾，让投资回归常识
无锡普天铁心，一家做变压器铁心的公司，今日上会，刚刚被否。
今天创业板上会3家，西菱动力、天地数码这两家顺利过会，本案被否。普天铁心，是今天最大的看点。
他，可以说是一家非常特殊的公司。2017年3月底提交IPO申报材料，仅排队215天就火速上会，这速度几乎创纪录，仅次于药石科技（194天）。
要知道，药石科技是今年最牛逼的火速上会案例，而且还顺利过了会。普天铁心这排队速度，也算是相当的牛逼啊。
为什么这么说，数据你感受一下：
相比普天铁心215天、药石科技194天的速度，IPO公司排队平均周期1.79年（673天），而且还是今年加速了以后的数据。感受到了吗？普天铁心这家公司，它的速度，比平均数据竟然缩减了整整七成！
不过，优塾投研团队仔细做了研究，这厮上会速度超快，但资产质地，漏洞重重。
首先，扣非净利润，实在是太小了。
2016年营收6.4亿，扣非净利润只有2881万，毛利率只有16%。
其次，现金流质量差，持续为负数，造血能力太差。
2014年-2017年上半年，经营活动现金流量净额为-391万、-2062万、275万、-3712万，现金流连续为负，且波动大。
而且，债务重重，而且还违规借债，账上却有不少理财产品。
怪，很怪。
这是一个典型的因现金流问题，导致债务黑洞的案例。类似的情况，值得所有经营公司的企业家、投资人警惕。
低毛利→低净利→现金流差→造血能力弱→债务问题→融资能力直线下滑→违规融资→内控制度埋。
这是一个悲惨的经营链条，每一个公司都有可能出现，但是，希望大家有生之年不要遇到。
报告期内，普天通过往来单位周转，取得银行贷款总额1.83亿，向供应商转让票据融资2,241万，向供应商额外开具票据融资总额1,700万。
注意，其中，还有2笔承兑汇票是虚开的，无真实交易背景。
与其四处借债、甚至违规借债相伴的是，他竟然还有闲钱，买了2800万理财产品（一年净利润也就这点数）。
这样无厘头的操作，没有合理的解释，在证监会面前，自然被拍死。
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证监会审核意见
1、发行人报告期内多次大额资金通过往来单位获取银行贷款、为客户获取银行贷款、开具无真实交易背景的银行承兑汇票，累计通过往来单位取得银行贷款总额18,370.00万元，向供应商转让票据融资总额2,241.94万元。请发行人代表说明：（1）上述行为是否存在利益输送、违法违规、影响销售真实性及收入确认准确性的情形；（2）发行人内控制度是否健全并得到有效执行。请保荐代表人发表核查意见。
2、请发行人代表结合公司经营情况和财务状况说明：（1）目前的经营状况、市场容量、市场环境、产品定价能力等因素对发行人未来的持续盈利能力和成长性是否存在重大不利影响。（2）前5大客户中山东鲁能泰山电力设备有限公司销售波动较大，2016年销售1.32亿元（占比达20.31%），2017年1-6月销售0.25亿元，各类产品销售单价逐年下降，上述事项对发行人未来持续经营的影响；（3）报告期内发行人员工人数逐年减少，其中研发人员减少21人；发行人的高新技术企业资格于2015年到期后也未再申请复审，不再享受企业所得税优惠，请结合上述情形说明发行人的技术研发优势是否逐步减弱，该状况对发行人未来发展的影响；（4）发行人毛利率水平大幅高于业务可比公司巨龙硅钢的合理性和充分性；（5）发行人“铁心”业务在营业收入占比逐年下降，“定尺硅钢”业务占比逐年上升，结合市场发展前景、发行人铁心产品优势及市场占有率，说明本次募集资金2.28亿元用于“年产6万吨变压器铁心项目”的合理性及必要性，该项目对现有业务和经营情况的影响。请保荐代表人发表核查意见。
3、报告期内发行人存货分别为4,960.37万元，6,834.76万元，8,537.17万元，9,952.29万元，大幅增加；存货周转率分别为10.07次、9.47次、7.05次、5.01次，逐年下降。同时，2017年6月末，发行人应收账款大幅上升，占营业收入比重为69.25%。请发行人代表说明：（1）结合生产模式、采购与生产周期、原材料预付货款等情形，说明发行人保持较高存货规模的合理性和必要性；（2）结合发行人最近一期末存货的分布情况，说明异地存货的管理模式，公司存货管理制度是否健全；（3）结合市场价格变化，说明存货盘点和存货计价测试的执行情况，发行人存货是否真实，特别是由于取向硅钢易损坏，请结合期末取向硅钢状态说明存货跌价准备计提依据是否充分，是否足额计提存货跌价准备；（4）对比同行业上市公司的存货周转率，说明差异的原因及合理性；（5）发行人应收账款持续上升的原因，是否涉及销售信用政策调整；结合应收账款中“超出合同约定付款时点的金额”占比约60%的情形，说明现有坏账计提政策是否恰当。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据,并发表核查意见。
4、2016年7月，无锡天时晟投资以增资方式成为发行人股东。经核查，天时晟37位合伙人全部为外部投资者，均不在发行人处任职；其部分合伙人与发行人客户、供应商之间存在关联关系。同时，普天物流作为发行人重要的运输服务供应商，发行人是普天物流的唯一客户。请发行人代表说明：（1）请结合与发行人客户、供应商之间存在关联关系的合伙人的职务、身份、背景等情况，说明上述合伙人有无代持股份的情况；（2）普天物流股权转让的真实性，是否存在关联关系非关联化的情形，是否存在为实际控制人代垫费用、代为承担成本或转移定价、其他利益安排等利益输送情形；（3）普天物流与常发物流有无关联关系。请保荐代表人说明对上述事项的核查程序及过程，并发表明确意见。
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净利不足3000万且波动大
毛利率极低！只有18%！
普天铁心，是一家做变压器铁心的企业，上游是鞍钢、首钢等大型钢企，下游是特变、施耐德等大型变压器制造商。
2014年-2017年上半年，普天实现营业收入4.6亿、6.3亿、6.4亿、2.8亿；扣非净利润2,415万、1,773万、2881万和1513万；经营活动产生现金流量净额为-391万、-2062万、275万、-3712万；综合毛利率为17.73%、12.70%、16.05%、18.07%。
营业收入逐年增长，看上去似乎没大毛病？
但是，注意，扣非净利润大幅波动，且不足3000万。
普天对此解释为：2015年扣非净利下滑，是因为未续办高新企业复审，所得税率从15%恢复至25%，未享受到税收优惠。
此外，毛利率很低，不足20%，且低于行业平均值。并且，期间费用率在8%-11%左右，净利润率也是低的可怜。再加上丢了高新技术企业认证，多交税给净利润更是雪上加霜。
净利不足3000万，且净利润波动幅度大，申报创业板这三个因素叠加，让普天的过会率大打折扣。
可是，尽管净利3000万是隐形门槛，但是幸运过会的也不少。
比如杭州园林设计院，净利2500万，过会；华瑞电器，净利1103万，过会；优创材料，净利1394万，过会。以及前几天刚刚出现的朗博密封，报告期前一年2900万，而且报的主板，居然也过会了。
可是本案，一旦你的体量小，同时还掺杂着压低费用、内控缺陷、会计核算不规范等问题，被否概率就会大幅提升。比如这几个倒霉蛋：
西龙同辉，净利2474万，报告期内人数大减，存在刻意压低费用增厚利润的嫌疑，被否；
震裕科技，净利2418万，但毛利率异常畸高，被否；
新水源景，净利2523万，但固定资产规模与收入规模不匹配，且收入确认方式为完工百分比法，被否。
所以说，净利不足3000万报创业板上市的企业，能不能过会，要看财务真实性和规范性。但是，顺便提个醒，如果是净利润3000万报主板的，那基本就是找死，前车之鉴有：壶化股份、永德吉灯业被否，勋龙智造暂缓表决。
朗博密封能过会，是唯一一个特例，不具有代表性。
— 3 —
经营现金流连年为负
融资行为存在大问题
搬出银监局照样没戏
2014年-2017年上半年，普天的经营活动产生现金流量净额为-391万、-2062万、275万、-3712万，波动幅度大，且2014年、2015年、2017年上半年均为负值。
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普天解释现金流为负，是因为大量备货，以及客户结构调整，使得应收账款的付款周期变长，导致现金流入不敷出。
为了缓解流动资金周转紧张的局面，普天想了以下几个奇招：
奇招一：通过供应商，取得银行贷款。
这里所说的银行贷款，指的是银行流动性贷款，用来解决企业的短期流动资金需要。通常以银行为受托人，且以银行受托支付的方式，将贷款直接支付给借款人的指定交易对象。
在本案中，这个借款人就是普天，借款人交易对象就是普天的供应商，贷款用途是支付材料款。只不过，银行把将钱款发放给供应商后，供应商又立即将钱款转给了普天。这样一来，流动资金的受用人从供应商变为了普天自己，普天就“套现”了这笔钱。2014-2015年间，普天间接“套现”1.2亿银行贷款。
这样做合不合规？
普天解释称，这么做，是因为向供应商采购的进度，与银行放贷的时间点不能完全匹配，短时间内，供应商把钱先给我周转一下。
为此，普天还出了大招：搬出地方主管单位、银监局出具的《说明》来作证。
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奇招二：向供应商转让票据融资，且向供应商额外开具票据融资
这个融资方法的核心，是围绕客户开具的银行承兑汇票（下简称BA）展开的。
要么，普天直接把BA转手给供应商，用作支付材料款；要么，普天先把BA拿去银行质押，然后让银行以自己的名义开具BA，支付给供应商。
普天的这个融资逻辑，玩得挺6。但是，更重大的问题来了：
它还虚开了2张无真实交易背景的BA’支付给供应商，再由供应商贴现后退还给公司。
这样做，就违规了啊亲。
它自知有错，事已至此，只能由控股股东和实控人出具承诺，保证承担因此事带来的可能的行政处罚和违约责任。
不过，这承诺，没有一点卵用。
读到这里，我们联想起今年9月22日被否的上能电气一案，两者的问题，极其相似。
上能电气，主营光伏逆变器，2014年-2017年上半年，经营活动产生的现金流量净额分别为-2210万、-2541万、-19万、1201万。经营现金流量连续三年为负。
他通过和关联方签署未实际履行的合同，来变相取得贷款，被证监会质疑该行为是否存在重大违法违规、是否存在现金流断裂风险、内控制度是否有效等问题。
资金流紧张→导致债务问题→进而被迫违规融资→内控出现漏洞。这两个案例，同样的配方，同样的味道。
现金流持续为负，造血能力弱，也有不少过会的案例，比如做社保卡的德生科技。但是，一旦现金流紧张引发债务违规，在优塾投研团队研究过的案例中，被否概率可以说是100%。
当出了这种极为严重的问题，可以说，只能撤回等下次申报了。之前我们研究过的迪贝电气，也是同样的问题，第一次被否后，痛下决心做整改，二次上会顺利通过了。
— 4 —
穷的底裤都没了，四处借债
还买了不少理财产品
企业日常经营缺钱，四处借债，而且还违规借债，可居然还有心情和能力买理财产品，怪不怪？
作为投资机构，你一定要注意，当一家企业债务重重，但账上还有不少理财产品时，这就是一个经营逻辑的背离。我们在《财务魔术》、《IPO雷区》研究案例集里，都做过不少分析。
2014年，普天经营性现金流为-391.75万，但账面上还有2800万的理财产品。这个数额，你可能觉得不多，可是，这体量相当于它一年的净利润。
证监会纳闷了，问：你不是缺钱经营吗？还要买理财产品干甚？钱从哪里来，投到哪里去？有没有搞风险投资？
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请输入标题 bcd
招股说明书披露，2014年末，其他流动资产金额为2,800.00万元，系发行人购买的银行理财产品。请发行人：
（1）补充披露各期资金闲置情况、购买银行理财产品情况，包括但不限于理财产品具体情况、起止时间、金额、累计发生额、购买原因及必要性、购买资金来源、投资标的、资金最终流向及是否涉及发行人关联方或发行人客户及供应商、审议程序、各期投资损益及是否计入非经常性损益、是否涉及高风险投资；
（2）说明各期资金闲置情况及原因，说明发行人为了解决经营过程中流动资金周转紧张、提高资金利用效率，于2014年度通过往来单位取得银行贷款9,200.00万元、向供应商转让票据融资1,252.12万元、向供应商额外开具票据融资1,700.00万元的背景下，2014年末存在大额理财产品的原因、必要性及合理性分析。
请输入标题
bcd
据普天披露，其购买的是时间短、风险低、可快速赎回的理财产品，可视资金结余及使用计划，适时进行购买和赎回；购买理财产品资金来源主要是自身经营所得以及股东增资资金。
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原来，普天2014年一共买了5100万的理财产品，短期赎回了2300万，还有2800万未赎回，留在了账面上。而这些理财产品都是非保本浮动收益型理财产品，仍然存在损失风险。
这笔钱到底从哪里来？为什么不把钱用在生产经营上？几万块的利息收入显然不能缓解经营现金流紧张，造成的资金周转，那么他的动机是什么？
没有解释，便是死路。
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尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。
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