2023-05-10 14:56:27
作者：中债资信ABS团队 陈卓 刘飞扬
观点简述
近期银行间市场资金面紧张，短端利率上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上涨，金融去杠杆、楼市控泡沫以及汇率维持稳定等因素加剧了本轮利率的提升。受本轮资金面紧张的影响，信贷资产证券化产品发行利率也出现明显抬升，“资金荒”对信贷资产证券化产品评级带来怎样的影响，中债资信以截止到12月14日在银行间市场发行的信贷资产证券化产品为基础，对信贷资产证券化产品发行利率与级别进行简要分析。
中债资信将积极关注后续利率变化，充分考虑市场利率波动对评级结果的影响，及时跟踪已发行产品情况。
近期市场资金面紧张对信贷资产证券化产品发行利率的影响
近期银行间市场资金面紧张，短端利率上行，金融去杠杆、楼市控泡沫以及汇率维持稳定等因素带来本轮利率的提升，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上涨，隔夜、1个月shibor分别从10月8日的2.193%和2.736%上升到12月13日2.300%和3.107%，分别增长了10.70bp和37.12bp（图1）。11月30日，央行通过1400亿元7天期、800亿元14天期、100亿元28天期逆回购操作，净投放900亿，结束四天净回笼。12月5日至9日，央行又通过公开市场操作整体回笼2075亿元，截止到12月13日，央行12月份公开市场操作净回笼1975亿元，市场对流动性的担忧依旧，资金面紧张状况未见好转。预计央行近期将通过公开市场操作、MLF操作等灵活开展调控，维持流动性处于合理充裕状态。
受银行间市场资金面紧张的影响，银行间市场信贷资产证券化产品发行利率也出现明显抬升，“资金荒”对信贷资产证券化产品带来怎样的影响，中债资信以截止到12月14日在银行间市场发行的信贷资产证券化产品数据为基础，分析资产证券化产品利率情况，并以最新发行的资产证券化产品为例进行简要分析。
从图2可以看出，2016年银行间市场发行的信贷资产证券化产品中，其优先A档发行利率均值在年中5、6月份达到高点3.53%，后进入下行通道，近期受“资金荒”影响，发行利率从10月开始迅速走高，形成“V”型拐点，在2016年12月达到3.89%；但是，优先B档发行利率波动并不完全一致，其发行利率在7月达到高点4.59%后迅速跌落到8月份的3.58%，而后逐步攀升，在12月份达到4.26%。
“资金荒”对具体产品发行利率的影响
2016年优先A档证券11-12月份加权平均发行利率相比前10个月有较大提升，其中CLO产品优先A档发行利率各期限分别增加了36BP、25BP、64BP；Autoloan ABS优先A档各期限发行利率分别提升了53BP、35BP、16BP；RMBS优先A档期限一到两年和三年以上分别上升81BP、49BP，整体看11-12月份银行间信贷资产证券化产品优先A档证券发行利率增幅较为明显（表1）。
对于优先B档证券而言，其发行利率变化并不一致。对于CLO产品，期限一年以内的，11-12月份加权平均利率高于前10个月48BP，而期限一到两年和两到三年，则出现低于前十个月的情况，分别低于10BP和29BP，对于Autoloan ABS产品，其中两到三年期限的发行利率差别较大，11-12月份高前10个月均值70BP，这可能受发行时点等因素影响。由于RMBS产品较少设置优先B档，此类产品可比数据较少（表2）。
发行利率变动对级别的影响
利率压力测试是现金流分析的重要环节。证券发行利率的变动会导致信托财产的现金流流出发生变化，在回收率、提前还款率、违约分布等因素不变的情况下，发行利率的上升意味着从信托财产中流出的现金流增多，在资产池现金流流入不变的情况下，可能出现流动性风险。下面以近期在银行间市场发行的四单产品为例，从评级角度分析发行利率对银行间资产证券化产品带来的影响。
中债资信充分考虑年末因素，即年底银行间市场信贷资产证券化产品出现发行利率上翘的特点，在模型测算时，做了以下三点的处理。一是结合优先档证券的期限、市场利率水平以及主承销商提供的预测利率范围，对测试利率进行调整；二是压力测试时设置了50BP的利差压力；三是留取适当的保护距离。
首先，由于2016年开元第三期资产支持证券、德宝天元2016年第二期个人汽车贷款资产支持证券的实际发行利率较高，中债资信根据实际发行利率再次对模型进行测试，保护距离有一定的减少，但是由于中债资信已充分考虑发行时点利率风险，进行利率加压及留有充足的保护距离，且Autoloan ABS、CLO产品剩余期限较短，对利率敏感性较低，所以保护距离足以支撑利率升高带来的压力，评级结果受发行利率影响相对较小。
其次，相比Autoloan ABS、CLO产品，考虑到RMBS入池资产加权平均期限较长，其对利率的敏感性更大，中债资信对其测试利率和保护距离有更高的要求，在对其进行压力测试时，采取更为严格的测试利率，并留取适当的保护距离，建元2016年第二期实际发行利率均在我们设置的压力区间之内，建元2016年第三期优先A1档实际发行利率虽高于测试利率10bp，但保护距离足以覆盖，并未影响评级结果。
结论
通常年末利率水平会有一定的抬升，本轮资金面紧张，除了年末周期性因素外，金融去杠杆、楼市控泡沫以及汇率维持稳定都加剧了本轮利率提升。
发行利率的提升导致发起机构融资成本上升，利差缩减，意味着资产池能够承受的违约率变小，其承压能力变差。中债资信充分考虑发行利率对评级结果的影响，对测试利率进行最高50bp的加压，并且留取适当的保护距离，从目前来看，利率水平仍在可控范围内。
中债资信将积极关注后续利率变化，充分考虑市场利率波动对评级结果的影响，及时跟踪已发行产品情况。
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