企业贷款类证券化产品分析

(资产证券化第56讲，企业贷款类证券化产品分析。这是选自华创证券的分析报告，写的不错，讲解的也很透彻，而且有实操性。又是一周新的开始，大家加油哦。)

 

       一、概述

1、企业贷款类基础资产投资要点分析

企业贷款是指银行向企业发放的贷款，是已形成确定债权债务关系的银行主要资产类别，因此企业贷款作为基础资产发行资产证券化产品已经经过了较长时间的发展和相对广泛的实践，其产品结构明确、要点清晰，投资难度相对较低。

（1）基础资产池。在分析企业贷款类证券化产品时，可以从基础资产池入手。主要需从单笔资产的信用资质及资产回收情况、原始债务人的信用记录及偿债能力、资产池的集中度情况以及资产间的相关性等方面做定性分析。由于企业贷款为基础资产形成的资产池，具有单一底层资产金额大、入池资产数量少的特点，不可避免的具有高集中度的风险，因此要重点分析贡献度较高的原始借款人信用资质、重点行业景气度和重点区域经济状况。

（2）产品结构与增信措施。进一步结合基础资产池的信用状况分析其产品结构。在企业贷款类资产证券化产品中，很少使用外部增信手段，一般只需通过内部增信就可以达到相应的评级要求，常用的增信手段包括优先/劣后分级、超额利差、信用触发机制，部分产品也使用超额抵押或现金流储备账户等增信方式，分析重点在于每项内部增信措施是否能提供足够的信用保护。

（3）法律风险与参与主体。对产品法律风险、文件完备性、参与主体资质进行逐一排查，特别关注贷款服务机构在履行信用触发机制时的实际效力。

（4）现金流预测与压力测试。结合资产池和产品结构设计，对基础资产产生的现金流瀑布进行模拟，即未来现金流如何依次分布到各个级别的证券，从而判断产品现金流回收是否能达到相应本息支付的要求，重点需考虑信用风险、利率风险和早偿风险对现金流的影响。

2、投资建议

整体看企业贷款类证券化产品是安全度较高的选择，特别是产品分层设计后，优先级信用风险较低，但产品收益率也相对较低。如果产品增信措施完备且发起人履约能力较强，投资者可适当投资优先B级产品，以获得相对安全的超额收益。

二、基础资产分类：

与传统的债券融资产品依靠发行人还本付息不同，资产证券化最大的特点是有可产生稳定现金流的基础资产为资产支持证券提供本息支持，因此对于基础资产的选择和信用分析贯穿了整个资产支持证券发行始终。，主流资产证券化市场分为由银监会主管的信贷资产证券化市场和由证监会主管的企业资产证券化市场。

随着政策的推进，信贷资产证券化基础资产不断丰富，从最初的企业贷款发展为目前包括企业贷款、房地产抵押贷款、汽车贷款、工程机械贷款、消费性贷款、信用卡贷款、租赁资产在内的品种丰富的市场。但是由于受到发起机构的限制，基础资产的范围主要还是集中在债权类基础资产，无法进一步向收益权类基础资产扩展。(小编理解，企业做为原始权益人的主体信用评级要求及增信要求。)

相较信贷资产证券化产品，企业资产证券化的基础资产更为多样，可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、门票收入、商业物业等不动产等财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。基础资产的范畴也从债权类资产扩展到了收益权类资产。

从大类上，可以讲基础资产分为债权类资产和收益权类资产，债权类资产又可以进一步根据资产池中基础资产的数量分为以公司贷款、租赁租金为主的单笔资产规模大、入池资产少的债权类资产和以房贷、车贷为主的单笔资产规模小、入池数量多的债权类资产。收益权类基础资产主要集中在企业资产证券化领域。

三、企业贷款类资产证券化产品信用分析

（一）企业贷款类资产证券化产品概述：产品成熟、发行量大

企业贷款是指银行向企业发放的贷款，是已形成确定债权债务关系的银行主要资产类别，因此企业贷款作为基础资产发行资产证券化产品已经经过了较长时间的发展和相对广泛的实践，其产品结构明确、要点清晰，投资难度相对较低。

我国首单信贷资产证券化产品是“开元2005年第一期信贷资产支持证券”，发起人国开行，受托机构中诚信托，发行规模41.77亿元，分为优先A档、优先B档和次级档。基础资产为国家开发银行发放的公司贷款，入池资产涉及借款人29户，贷款笔数51笔，单一借款人平均本金余额1.44亿元，涉及行业10类，涉及17个省市。目前以企业贷款为基础资产的信贷资产证券化产品共计158只，产品发行总规模达6368亿元。

从一级市场发行情况看，由于企业贷款资产证券化产品通过分层的结构化设计，优先档风险相对较小，且产品模式成熟，因此发行利率也与同期限同评级的中票利率相差不大，且2015年以来，利差有缩小趋势。

（二）基础资产分析：集中度高，需要影子评级

在分析基础资产池时，主要需从单笔资产的信用资质及资产回收情况、原始债务人的信用记录及偿债能力、资产池的集中度情况以及资产间的相关性等方面做定性分析。由于企业贷款为基础资产形成的资产池，具有单一底层资产金额大、入池资产数量少的特点，所以要特别注意对原始债务人的信用情况进行分析，作出影子评级。

1、基础资产池集中度分析：不可避免的高集中度

集中度分析是对基础资产池的整体扫描，主要包括原始借款人数量和借款笔数、行业集中度、地域集中度和单笔贷款集中度等指标。一般来讲，公司贷款类基础资产原始权益人数量和入池贷款笔数不会太大，2016年以来发行的15单产品中，平均借款人为27家，平均入池贷款笔数为47笔；从行业集中度看，涉及行业最多的有20个行业，最少为9个行业；从地域集中度看涉及地域最多的为13家，一些地区性城商行、农商行发行的产品甚至只能存在于本区域；从前五大借款人金额集中度看，均值超过45%，前十大借款人金额集中度均值甚至超过70%。

2、高集中度下的分析重点：影子评级和重点突破

受企业贷款特性影响，基础资产池的集中度高是无法避免的，因此要对底层资产做进一步信用分析，具体包括：

（1）对原始借款人的信用资质进行逐一分析并给出影子评级，进而得出借款人的加权平均信用等级和入池贷款加权平均信用等级，从而了解基础资产池的整体信用水平。投资分析中可以对影子评级给出准入标准，如“占比超过20%的底层资产评级不能低于BB-”或“入池贷款加权平均西永丰县不得低于BBB-”等规则，从而有效管理信用风险。

（2）对于单笔资产占比较大的借款人进行重点分析，同时对集中度较高的行业和集中度较高的地区进行景气度和信用分析。分析框架沿用一般信用债分析思路，如果底层资产有在投资黑名单中的行业或地区应及时发现并处理。

（3）对底层资产中的抵质押情况、担保情况、风险期限暴露、资产回收率等指标进行逐笔分析，并形成资产池的整体情况。同样可以针对单一指标设定准入门槛，门槛值的设置根据机构投资偏好和市场产品发行情况动态调整。

（三）产品结构分析：结构设计和增信措施

当资产池中的底层资产集中度高，且信用水平较差时，需要借助内、外部的增信措施提高产品信用资质，达到发行要求。在企业贷款类资产证券化产品中，很少使用外部增信手段，一般只需通过内部增信就可以达到相应的评级要求，一方面是由于产品发起人是银行类金融机构，信用资质较好；另一方面通过结构化的分层设计以及信用触发机制的设置可以有效达到信用增级效果。

1、优先/劣后的结构设计：考虑劣后级的保护效果

以企业贷款为底层资产的证券化产品一般分优先A档、优先B档和次级档，优先B和次级档为优先A提供保护，次级档为优先B提供信用保护，因此次级档占整个资产池的比重越大，能够为优先档提供的保护越充分。信用等级较低的底层资产需要相对厚的次级分层，例如“充银2016年第一期信贷资产支持证券” 入池贷款加权评级信用等级为“BB/BB-”，次级档设置占比为24.16%；“锦源2016年第一期信贷资产支持证券” 入池贷款加权评级信用等级为“BB+/BB”，次级档占比26.02%。反之，信用级别较好的底层资产，如“开元2016年第一期信贷资产支持证券”，入池贷款加权评级信用等级为A+/A，次级档占比仅为10.84%。

历史上发行企业贷款类产品次级档分层低7%的只有国开行；次级档低于10%的机构有国开行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、中信银行、兴业银行、民生银行、招商银行、浦发银行、北京银行、邮政储蓄银行，均为政策性银行、大型国有商业银行和全国性股份制银行等信用资质较好的机构。地区性银行由于其自身能够提供的隐性担保弱，因此多通过做厚次级档来提高增信效果，目前发行产品中“深农商2015年第一期信贷资产支持证券”次级档占比33%，且仅分优先档和次级档；“海信2015年第一期信贷资产支持证券”次级档占比32%。

因此在分析次级档的保护效果时，一是结合基础资产的信用等级和信用特征，判断在发生底层资产部分违约的情况下，次级档是否能覆盖损失；二是结构发起机构的信用资质情况，如果发起机构不能按照合同约定对违约资产进行替换，或替换能力较弱，就需要更多的次级档保护。

2、其他内部增信措施：超额利差与信用触发机制

除优先/劣后分级外，企业贷款类资产证券化产品最常使用的增信措施时超额利差和信用触发机制设置，此外少数产品也会使用超额抵押或现金流储备账户等增信方式。

（1）超额利差分析：当入池贷款原始加权平均利率水平不高时，其超额利差保护效果有待商榷。例如“启元2016年第一期信贷资产支持证券”尽管在增信措施中加入了超额利差，但实际资产池加权平均贷款利率仅为5.85%，扣除利息与费用支出后，实际上剩余利息流入对产品的增信措施十分有限。(有时有赔本赠吆喝的感觉～～小编知道有些产品的个别分级别设计出来其实是不赚钱的。)

（2）信用触发机制：信用触发机制是指在资产证券化产品设计中加入相应条款，如原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降，则会导致相应的加速清偿或现金流重新安排。此外说明书中还会对底层资产赎回或替换条件进行说明。具体的一些触发事件包括发行人丧失清偿能力、发行人信用资质下降、贷款服务机构未能及时划拨资金、交易文件被终止等等。

（3）流动性支持：部分产品会设立流动性支持账户，例如“锦源2016年第一期信贷资产支持证券”设置了流动性储备金账户，由本金账户提供支持，为各项优先费用和优先档证券的利息支持提供一定流动性支持。

在分析企业贷款类产品的增信措施时，发行说明书中“信用增级措施说明”章节并不一定完整或准确的描述了所有的增信措施，因此还是应该对照条款细节对实际的增信措施和增信效果进行分析。

（三）其他要素分析：关注现金流瀑布与提前偿付风险

1、法律风险分析：结构稳定、风险较小

由于企业贷款类资产证券化产品结构成熟，法律风险较小。企业贷款类资产证券化产品使用信托作为SPV机构，破产隔离较好。可能存的法律瑕疵包括：（1）对于部分附抵质押权的企业贷款，由于产品设立时，不能完全进行抵质押权变更登记，导致其不能抵抗善意第三人；（2）部分底层资产可能存在抵消风险，即原始借款人在发起机构既有存款又有贷款，若发起机构破产或丧失清偿能力，则借款人依据法律法规行使抵销权，用其存款本息抵销发起机构对其的贷款本息。针对以上可能发生的法律风险，一般会在合同中通过信用触发机制予以规避，例如约定当出现善意第三人对抵质押物主张担保权利时，发起机构按照相关要求对不合格的资产进行赎回。在分析时可重点参考法律意见书及评级报告。

2、主要参与机构分析：范围可控，风险较小

主要参与机构包括贷款服务机构（一般为发起人）、受托机构、资金保管机构、代理支付机构、其他中介机构等。由于企业贷款类产品发起人为银行类金融机构，经营风险和财务风险较低，同时有完善的信贷管理流程，因此作为贷款服务机构的履约能力较强。此外在受托人、资金保管机构、产品发行中的各中介机构职责在交易文件中都会进行约定说明，从目前的产品发行和履约情况看，整体风险较小。投资者可以根据中介机构的市场规模、市场排名设定相关准入要求。

3、现金流定量分析：现金流瀑布与本息偿付能力

在既定的基础资产池和产品交易结构设计框架下，对基础资产产生的现金流瀑布进行模拟，即未来现金流如何依次分布到各个级别的证券，从而判断产品现金流回收是否能达到相应本息支付的要求。同时，可以进一步通过现金流模型和压力测试模型，模拟在资产池整体违约或主要占比资产违约的情况下，现金流的回收情况和违约比率。在现金流的定量分析中，最重要的是有效结合各种违约概率和信用触发机制，对不同情况的现金流覆盖能力进行测算，从而明确相应信用风险。

4、支付方式分析：过手型证券可能产生提前偿付风险

如果企业选择提前偿还贷款，则采取过手型偿付模式的证券会提前偿付证券本息，相应产品久期缩短，但是票面利率已提前约定，因此不影响当期收益率，只是影响投资安排，可能产生早偿风险和再投资风险。由于企业贷款类信贷资产证券化产品一般均采取过手型偿付模式，因此需注意排查底层资产的早偿概率，一般企业早偿债务的情况较为有限，现金流相对稳定。

四、企业贷款类资产证券化产品投资要点总结

企业贷款作为基础资产发行的证券化产品模式成熟，风险可控，是初步进入资产证券化市场的低风险选择，其收益率相较同期限同评级企业债有一定利差优势。总结来看，在具体分析时需要注意以下关键点：

（1）基础资产池不可避免具有高集中度的风险，因此要重点分析贡献度较高的原始借款人信用资质、重点行业景气度和重点区域经济状况；

（2）结合基础资产信用资质分析产品增信措施，分析每项内部增信措施是否能提供足够的信用保护；

（3）对产品法律风险、文件完备性、参与主体资质进行逐一排查，特别关注贷款服务机构在履行信用触发机制时的实际效力；

（4）结合资产池和产品结构设计，模拟不同情况下产品现金流瀑布，考察其对相关本息、费用的覆盖能力；

（5）整体看企业贷款类证券化产品是安全度较高的选择，特别是产品分层设计后，优先级信用风险较低，但产品收益率也相对低一些。如果产品增信措施完备且发起人履约能力较强，投资者可适当投资优先B级产品，以获得相对安全的超额收益。

五、5月ABS市场回顾

5月共发行信贷资产证券化项目8单，发行规模237.28亿元，较上月增长21.27%。其中包括中国银行和招商银行的2只不良资产证券化产品，中誉2016年第一期不良资产支持证券和和萃2016年第一期不良资产支持证券，单只发行规模分别为3.01亿元和2.33亿元。此外，上海公积金管理中心发行的沪公积金2016年第一期个人住房贷款资产证券化信托，总规模达148.42亿元，为2015年以来单期发行规模最大的信贷资产证券化产品。

5月已披露企业资产证券化产品共20只，产品发行数量保持每月20只以上的速度，发行总规模190.99亿元，同比增加6.97%，单只发行规模依然较小，但总量保持稳定发行速度。其中发行规模超过10亿元的产品包括重庆国际信托发起的“嘉实渝信二期信托受益权资产支持专项计划”，发行规模为17.54亿元，基础资产为信托受益权；深圳市思道科投资发起的“信择2016年第二期资产支持专项计划”，发行规模为43.68亿元，基础资产为信托受益权，底层资产实际为原始权益人针对房地产行业的委托贷款；汇通信诚发起的“汇通七期资产支持专项计划”，发行规模10.8亿元，基础资产为租赁租金；远东租赁发起的“2016远东二期资产支持专项计划”，发行规模为35.06亿元，基础资产为租赁租金。

从基础资产看，5月信贷资产证券化基础资产种类较多，包括个人住房抵押贷款、租赁资产、汽车贷款、企业贷款、消费性贷款和不良贷款，其中不良贷款好和汽车贷款均有2笔发行，但是不良资产目前正处于试点阶段，产品规模较小，由上海公积金中心发行的148亿元的个人住房抵押贷款证券化产品规模占比较大。

企业资产证券化方面，以租赁租金为基础资产的产品在数量上占据优势，5月共有7只产品发行，总规模达68.19亿元。目前各租赁公司均通过资产证券化渠道融资，租赁资产证券化产品已成为相对成熟的品类，产品发行费用和发行利率均呈下降趋势，产品规模多在2-5亿元左右，但本月发行的2016远东二期和汇通七期规模较大。此外，信托受益权基础资产共有三期发行，总规模达66.15亿元，由于底层资产穿透包括涉房企业，因此单只产品规模较大。4月还有住房公积金贷款、基础设施收费权、租赁资产、委托贷款、门票收入和应收账款作为基础资产发行的相应产品。

      5月信用债市场从4月中下旬的信用事件集中爆发的恐慌情绪中逐步缓和，ABS收益率跟随信用债估值略有下行，但是影响信用债市场的主要利空因素依然存在，理财产品和委外发行放缓，同时信用风险事件影响依然存在，收益率维持调整态势。ABS与企业债利差继续分化走势，由于目前信用债二级市场主要集中在短久期高评级品种，而1年期品种ABS收益率波动较小，二者利差主要随1年期信用债收益率反向波动。与短期品种相比，中长期品种利差则表现为先上后震荡的走势。

 (选自：华创债券)

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